雍志强：外汇期货服务实体经济 为中小企业保驾护航雍志强：外汇期货服务实体经济 为中小企业保驾护航

和讯期货消息 2018年12月1日-2日，由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十届四中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“服务实体促发展 开放共赢创未来”为主题，邀请了国内监管部门领导、国际衍生品领域权威专家、国内知名经济学家、期货专家、现货企业、金融技术公司代表、境内外有代表性的交易所、银行、期货公司、证券公司、基金公司等金融机构代表等就大会主题相关话题发表演讲。12月1日，弘业期货举办主题为“走向世界·凝聚共识”的专场活动。和讯期货参与全程直播。

中国金融期货交易所雍志强

中国金融期货交易所雍志强发表《外汇期货服务实体经济 为中小企业保驾护航》的主题演讲。雍志强表示，外汇期货服务实体经济，为中小企业保驾护航。人民币双向波动幅度加大，中小企业可以选择外汇期货进行有效的汇率风险管理。

以下是文字实录：

主持人：感谢几位美丽的女老总们，有请中国金融期货交易所外汇事业部副总监雍志强博士带来主题演讲：外汇期货服务实体经济，为中小企业保驾护航。

雍志强：各位领导、各位嘉宾，大家晚上好！刚才几位美女老总后面做演讲我感觉压力很大，她们每个人都是光彩照人，几个人合在一起整个屋金碧辉煌，我在后面讲压力很大。

非常高兴有机会到弘业期货之夜跟大家做交流，金融市场特别强调服务实体经济，弘业一听是服务实体经济的，不知道大家有没有注意一点，今天晚上几位女领导所在的单位服务实体经济特别好，像弘业期货、南华等，包括大连商品交易所，有女老总在的单位服务实体经济特别好。

我跟大家介绍的题目是外汇期货为实体经济服务，为中小企业保驾护航。题目的来龙去脉大家非常清楚，讲这个题目主要是配合期货业大会，介绍一下我们外汇期货产品服务实体经济的认识，外汇期货的历史简单做一下回顾，为什么做这个回顾？目前中国所处的环境和美国金融创新，外汇期货的环境非常相似，美国外汇期货、金融期货的诞生非常重要的原因就是美元和黄金脱钩，我们目前是人民币和美元脱钩，当年大环境，经过经济的高速成长以后，后来出现这些问题，后来没法运转下去，美元和黄金脱钩。

简单看一下当时的背景，四十年代二战没有结束的时候，当时开了一个布雷顿森林会议，确立了布雷顿森林体系，他们认为二战发生的重要原因就是国际金融体系，战前非常混乱，造成金融方面的问题。核心思想就是美元和黄金挂钩，其他国家货币和美元挂钩固定的汇率体系，当时确定1盎司黄金是35美元，二战之前1933年前后，1933年到1934年1盎司黄金35美元，美元价格要恢复到战前水平，确定1盎司黄金35美元。比如说当时的1英镑是4.04美元，1美元是360日元，确定了双挂钩的汇率体系。

这个体系到70年代就没办法运转，其他银行的央行如果手里有美元可以到美联储换黄金，导致美国的黄金迅速流失，二战结束的时候，美国美联储手上有250亿美元，60年代末的时候被换得不到100亿美元。1971年的时候，当时总统尼克松8月15日宣布美元兑换黄金的窗口关闭，当时是非常重大的违约事件。美国发生重大违约当时影响有多大？据说格林斯潘正在澡堂洗澡，他当时看尼克松的演讲，尼克松一宣布格林斯潘吓得直接跳起来把腰都摔坏了，建议格林斯潘多泡澡，后来所有的货币政策都与泡沫有关，他当时觉得泡沫把腰治好，当然这是一个笑话。纽约时报、华尔街日报(博客,微博)报道的典型案件，一对美国夫妇正在意大利旅游，突然发现第二天早上手上持有的美元酒店不要了，酒店说每个美国人每天只能换50美元，导致美元的恐慌。

还有利率，当时的通货膨胀很高，在这种情况下，著名的经济学家弗里德曼写了一篇文章《货币需要期货市场》，他论证当前美元和黄金脱钩的无序状态下怎么办？他认为应该建立外汇期货市场，建立新的行标。使大家在极度恐慌的情况下有新的路标，这个报告就出台了。出台的时间很短，后来在出台不到半年CME推出外汇期货，当然里面非常重要的人物就是梅拉梅德，理论角度就是弗里德曼，他们两人对金融创新做出了巨大贡献。

外汇期货开始大家不是很看好，尤其是纽约一些银行不是很看好，推出来非常成功，金融创新就这么诞生了。外汇期货诞生紧接着利率期货诞生，后来股指期货等。通过十年金融创新之后，整个美国金融衍生品比较完整的建立起来。现在谈金融创新就是从这个情况下诞生的，金融创新出现之后，对于西方经济金融带来非常深刻的变化，比如这个图是全球500强企业的调研，2009年调研。500强企业用衍生品的比例高达94%，其中用外汇衍生品的比例是88%，非常高，西方90年代金融创新带来一场风险管理革命，金融规模、金融基础大幅度提升，我们看到这个表是美国1980年到2009年金融占半壁，它的比重从16%提高到21%，大家不要看比例只提高5个百分定，70年代美国的国民生产总值大概只有1万多亿，80年代2万多亿，目前美国的国民生产总值18万亿，它的占比提高可见金融的影响增长有多大。通过建立一个新的体系带来美国金融霸权。通过创新使金融体系更加完善，金融抗风险能力更加强，美国军事、金融方面的双霸权就此建立起来，金融霸权与70年代、80年代的金融创新有非常大的关系。

零几年新兴市场，尤其是印度和俄罗斯，他的外汇期货有了非常大的发展，外汇期货推出以后带来了整个外汇市场非常大的发展，目前外汇市场是全球最大的金融资产交易市场，2013年统计的时候，每天外汇市场运转的金额大概5.45万亿美元，什么概念？中国目前国民生产总值12万亿美元左右，3天交易金额就相当于一年的国民生产总值，交易规模非常大，大量的交易是场外完成，场内占比只有5%左右。2009、2008年前印度和俄罗斯推出外汇期货，外汇市场占比有所提高。

这是外汇期货发展的困惑，目前的情况和美国当时的情况比较类似，美国是美元和黄金和脱钩，我们是人民币和美元脱钩，情况是比较相似的，外汇期货是企业风险管理的重要工具，下面我们通过一个例子看一下外汇期货是怎么管理风险的。

1972年诞生外汇期货的时候，通过几十年的发展以后，在一些老牌市场和新兴市场，外汇期货基本上和外汇远期、外汇掉期形成平分秋色的情况，占比达到30%左右，基本上几个市场都差不多，早期出现的掉期和远期已经形成占比达到比较接近的情况。

我们国家如果对比一下会发现，尤其和美国相比，外汇衍生品总体上是比较低的，无论通过宏观的数据还是对企业做的调研，都会发现占比是比较低的，特别是美国的企业，无论是外汇类、利率类、商品类占比都在50%到70%左右，我们国家都在20%以下，无论是商品还是利率、外汇。

为什么这几年去杠杆以后企业经营这么困难？非常大的原因是，企业运用避险工具的比例非常低，包括前期跟央行做一些交流，为什么我们现在人民币不敢放开、不敢波动太大？目前企业避险比例特别低，汇率波动很大的话企业压力更大。基本上都在10%左右的利率衍生品。

具体我们看一个例子，看一下外汇衍生品、外汇期货和别的做一下简单的比较。这个企业是在美国创立，1993年开展业务，在美国有订单，1994年有笔加元要到帐，他怕加元升值美元贬值，他会做一些外汇期权、外汇远期，通过银行借款、外汇期货。

最后运用各种工具进行比较的话，最后发现产品的避险结果里，外汇期货相对是比较好的，无论是成本还是运作的便利化，还是现金流方面，外汇期货相对来说是比较好的，比较接近的是外汇期权，发挥期权相对复杂一些。

还有一个例子是石油公司，他向日本出口原油，出口原油得到的是一笔日元，最后要换回自己的本币，肯定怕日元升值、美元贬值，要做避险，外汇领域在国际上，今天的主题是要进行国际化，要进行国际化首先要想到的是汇率避险，国际上的例子是非常普遍的。目前相对来说工具比较有限，市场规模比较小，目前我们在企业方面做的比例是比较低的，我们讲进行国际化，包括期货公司、包括基金公司出去的投资，投资的国际化行为背后都有汇率风险，都需要运用汇率衍生品进行避险。

简单介绍一下上市境内期货，目前上市境内期货的条件已经具备，可以更好的服务实体经济，也是和其他市场进行比较，我们看外汇期货的优势。我们看一下我们调研的情况做一些进一步比较，2015年8月进行一次改革，核心的是人民币和美元带有脱钩性质，之前基本上美元升我们跟着升，美元贬我们跟着贬，811以后我们和美元某种程度上是脱钩的，导致人民币波动明显加大。

这之前也出现了，近两年离岸衍生品发展特别快，特别是张总介绍的亚太交易所，刚推出来交易量就很大。目前推出离岸衍生品的交易所已经很多，这里面交易量最活跃的，前面是台湾交易所、港交所、新交所，今年以来新加坡交易所交易量明显的增加，亚太交易所起来以后，新加坡占的比重会更高。应该说对国内也构成一定的倒逼压力。这部分我不做详细的介绍，后面张总会做详细的介绍。

我们比较关注的是离岸市场对在岸人民币汇率的价值影响，这张图非常明显，这两年关注汇率波动的人越来越多，离岸会引领在岸市场。如果我们做一些量化模型会更明显，811之前基本上人民币汇率在岸是影响离岸，811汇改之后经常会出现离岸市场影响在岸市场的情况。

离岸市场发展的同时在岸市场发展明显是滞后的，无论是滞后于实体经济还是滞后于国际市场、离岸市场，全部是滞后的。我们国家进出口数据和外汇衍生品的比较，我们国家目前进出可基本上这几年保持在4万亿美元左右，外汇衍生品市场是分层的，银行和客户的交易，外汇衍生品基本上这两年是6000亿美元左右，宏观很容易比出来，宏观上看的话是有16%的进出口额做了外汇衍生品的避险或是做了外汇期权，这几个加起来大概6000多亿，占进出口总额的16%，2016年大概只有15%左右，总体上系比例是比较低的。

外汇市场和柜台市场比的话，柜台市场占外汇市场交易金额的占比比较低，目前外汇市场一个是银行跟银行市场的银行间市场还有银行柜台市场比如说老百姓(603883,股吧)、要去银行柜台买5万美元、1万美元，这个是柜台市场，交易占比15%左右，其他是银行和银行的交易占85%作业，整个外汇市场还是以银行相互之间的交易为主，满足老百姓实际的需求非常低，15%左右。

这是2017年总体衍生品，我们把银行间市场做了比较，远期、掉期、期权，三个衍生品非常明显，远期是我们平时比较熟悉的远期结售汇，货币掉期是进行短期买卖，衍生品目前有三类，远期、掉期、期权，合起来6000多亿，整个银行间市场，我们外汇市场衍生品总的成交金额是14万亿美元，这就是现状。目前全球外汇市场每天交易5万多亿，外汇市场一年下来交易24万亿，其中衍生品是14万亿，差距还是非常大的。

如果我们跟不同规模的企业做比较，这是我们前期的一些数据分析，我们会发现不同规模企业运用衍生品的比重明显不同，我们把企业分成大型外贸企业、中型外贸企业和小型外贸企业，大企业已经避险比重比较好，73%，中型企业只有21%，小型企业占比非常低，只有4.5%。也就是说只有4.5%的小型企业目前采用避险。为什么会出现这个情况？不同企业得到整个外汇避险的成本是完全不一样的。

未来期货公司最大的服务对象是中小企业，需求可以说没有得到满足，95%的小企业需求没得到满足，未来发展客户有非常大的空间。实际调研的数据和通过宏观数据分析基本一样，大企业大概是62%，中型企业14%，小企业比例非常低，一个一个调研下来和宏观上分析的结果基本上一致。为什么会得到这个情况？主要在于不同企业得到避险成本完全不一样。目前企业避险通过银行的柜台进行，银行柜台一般是银行的支行，银行支行报到分行再报到总行，他一级一级报，每报一级的价格会加点，客户最后拿到价格和我们实际看到的价格差大概200点，比如说人民币汇率6.13元，企业买的可能是6.15，导致企业因为成本很高就不再避险。

如果我们用外货期货进行避险，成本大概只需要20个点，看到的价格是单一的价格，单一价格会加点手续费，一般是20点左右，我们运用外汇期货进行避险的话，它的成本大概只有1/10左右。印度和我们的情况比较相似，他们2008年推出卢比的外汇期货，有一些数据可以说明问题，推出以后投资者结构促进场外市场的发展，大家担心推出外汇期货会不会影响场外市场？结果是完全相反的，推出外汇期货反而促进场外市场的发展，银行减仓、成本大部分的降低，无论是通过理论分析还是通过实际，这些案例非常明显的看到外汇期货的具体意义。

简单介绍一下外汇期货服务国家“一带一路”战略，“一带一路”是目前国家开放最大的战略，是目前开放最主要的成果，我们认为外汇期货在国家“一带一路”战略方面也有积极的意义，原因很简单，目前“一带一路”前期投入大概是美元投资，长期来讲是不可持续的，美元是美国的美元，不可能把有限的资源、有限的美元大量投入“一带一路”，长远来说是不可能的。长远来说必须把人民币投向“一带一路”，这是非常简单的道理。2017年开“一带一路”峰会的时候，丝路基金追加的资金都是以人民币计。未来“一带一路”战略中，人民币大量投资外汇期货可以起到积极的作用。

美联储缩表，2017年开始美联储大量的缩表，2008年金融危机以后美元的资产负债表极速膨胀，未来两三年之内4.5万亿缩到2万亿，2009年缩到3.5万亿，这是整个缩表。美元大量回流美国，对全国的市场影响很大，如果拿美元到“一带一路”投资的话，美元通过加息缩表，美元继续回流美国。

这是我们比较2017年、2018年6、7月份，美联储资产负债表已经缩减大概2000亿美元，未来按他的计划会继续缩表。“一带一路”沿线国家汇率年波动加大，俄罗斯、印度、土耳其，尤其是土耳其的里拉波动非常大，2017年波幅达到74%。对怎么管理汇率风险提出非常大的挑战，也是“一带一路”下一步怎么推进必须解决汇率波动的问题，住址演讲要进行“一带一路”金融创新，外汇期货在“一带一路”上，场外市场有非常大的优势，有外汇期货就可以直接交易，不需要来回都换成美元。以卢布为例，美元外汇期货，人民币对卢布的外汇期货，直接用本币进行交易，这样很容易就完成了，现存场外市场情况下怎么做？比如说我们国家的出口商，出口到俄罗斯我们不要卢布用美元，俄罗斯必须把卢布换成美元。俄罗斯也不要人民币，换成美元进出口才能完成。

美元在加息缩表，美元回流的情况下，大量的进口商、出口商都要换美元，会加剧对美元的紧缺，银行间市场，进口商、出口商都换美元，加速了紧张。大家都避开美元，俄罗斯非常积极，俄罗斯非常明确的要求，俄罗斯出口原油用美元结算，我们可以做一次积极的回应，尤其是“一带一路”主要的贸易国家，我们可以采取货币直接进行交易，本币结算，减少汇率风险，减少对美元的依赖，“一带一路”的发展才是可持续的，拿美元投资“一带一路”肯定是不可持续的。

人民币汇率本来我们是不讲的，比较混淆性的认识很多，包括一些媒体，尤其是外媒混乱的报道比较多，关于人民币汇率，2016年各方面判断很多，大的投行2017年会破7亿，最高8.5，2017年人民币是升值的。年底我们对人民币到底怎么走也做一下简单的判断，主要是做些数据方面的分析，纠正一些市场错误的认识。

总体上这个判断是没问题的，人民币双向波动的幅度加大，数据是可以明显看出来，尤其是2015年以后，人民币汇率波动加大，人民币已经进入双向波动区间，尤其汇改之后。811汇改之后非常明显，2015年到2016年年底是升值的，2015年到2016年底人民币贬值，从6.2贬到6.95左右，离岸6.98左右，2016年底到今年的年初，一直升值，升到6.24左右，2015年汇改之后人民币从6.2一下子跳到6.3，今年4月份升值基本上升到6.24，升到贬值的起点，短短半年多人民币出现10%的贬值，6.24贬到目前的6.95左右，人民币是双向波动的。

目前人民币汇率非常明显的特点，汇率的运行跟美元脱钩的特点非常明显，特点反映在人民币，他跟美元指数是反向关系，美元指数如果是贬值的话，人民币一定是升值，美元是升的话人民币是贬的，吻合得比较好。

今年4月份以来人民币是我们主动贬值，实际上不是的，今年以来人民币的贬值幅度，正好和美元升值的幅度非常接近，美元升了10%到11%左右。人民币贬10%左右，6.24到6.9，贬了10%到11%，人民币贬值幅度和美元升值幅度完全吻合，我们可以看出人民币实际上是受外部大环境影响更大。

这次人民币贬值和2010年的情况还不太一样，人民币和美元指数是反着走，人民币汇率受中美利差影响比较大，利差对人民币汇率的影响非常大，原来美国利率比较低，我们利率比较高，他加息我们没有加息，导致我们的利差缩小，根据货币的购买力评价，未来货币应该是贬值的，利差缩小就出现贬值，最近我们看到媒体报道一年期利率低于美国，受一年期利率影响比较少，受十年期影响比较大。

判断人民币要判断美元指数，根据这个图可以看得非常明显，美元指数近三年的升值，指数的涨跌会超前于美联储加息，加息没有开始的时候指数已经开始涨了，香港美联储加息没有停止，指数开始下跌，基本上每次都得到验证，包括这轮，美联储加息是2015年12月份第一轮，美元指数是2014年7月份，提前将近一年半开始上涨。

2019年没有像市场看得那么悲观，前几年看到中金的报告，2019年人民币的中轴是7.12，上下3%左右的波动，上面到7.4左右，下面是7.8，2019年没那么悲观，目前人民币和美元指数反着走，美元指数基本见底。我们刚才讲布雷顿森林体系，以美元作为全球货币得到很大的好处，美元成为全球货币隐含的是贸易逆差，贸易逆差才能将美元向全球输出，现在美元要成为世界货币又不想逆差，这是不可持续的，目前这套对于美元的长期是不利的。

上期所推人民币计价的石油，包括俄罗斯石油不用美元结算，这个对原来石油美元，产生非常大的冲击。美国的股市泡沫破灭是极可能的事件。中国企业美元负债降至合理水平，这一轮美元贬值的特点是央行基本上没有干预，为什么没有干预？这轮是美元指数上涨引起的，跟2016年人民币贬值是完全不同的，2016年人民币贬值是基于时序原则，2008年美国金融危机，美国长达七八年零利率，很多企业借了大量的美元负债，我们通过统计发现2008年到2014年，最高增加1.5亿美元，美元要加息又升值很多企业觉得恐慌，必须把美元买回来还回去，2016年人民币贬值大量是企业还债引起的，后来通过清算，2015年、2016年底，大概从1.5万亿美元下降到8000亿美元，回归到合理的水平，外汇储备下降大概八九千亿，2015年、2016年外汇储备的下降是非常合理的，很多企业要还债，要把美元负债还掉，达到比较合理的水平。

这次人民币贬值我们的外汇储备几乎没有减少，一直保持在3万亿左右，原因就是企业还债的高峰2015年、2016年已经过去，基本上是很稳定的，人民币汇率跟随美元指数波动。央行也没干预，外汇储备也没减少，和2015年、2016年的情况完全不一样。

中国资本市场，是目前全球比较大经济体里最有发展潜力的，资本市场有发展潜力意味着未来的资金流入包括未来的债券市场，人民币的份额是10.92%，如果全部达标应该有将近11%是人民币储备，他们拿美元买我们的人民币、买我们的债券。未来有1万多亿美元，目前全球外汇储备是11万亿，目前中国有3万亿，全球还有8万亿美元的外汇储备，按SDR10.92%的市场份额大概增长八九千亿，目前银行间市场外资持有人民币国债的规模从2017年达到1.9万亿。

虚拟货币前提下，我们对比两个比较有意思的，一个是英镑、一个是日元，短期有很多不确定性，长期比较下来，很多货币的历史比较短，这两个货币是历史很悠久的，尤其是英镑，目前已经有三四百年的历史，我们会发现货币长期的价值完全是由他国家的相对实力变化决定的。

英镑在1790年前后是4.8，1英镑可以换4.8美元，后来随着国力不断的下降，二战结束，1948、1949年1英镑只能换2.8美元，到目前基本上1.2左右，现在大家都是纸币、都是虚拟的、都是相对的，长期看怎么决定？我看就是由国家相对的实力决定，我没有做验证，如果大家有兴趣的话，可以做一下英国和美国经济相对比较，如果做两个图会比较拟合，基本上趋势是一致的。日本的经济实力上升，美元长期是升值的。

IMF每年都做，2014年开始我们得到的结论，购买力评价的角度，中国经济总量已经超过美国是全球第一，从长期看，中国的实力继续上升是没有什么悬念的，人民币长期看还是升值趋势，目前只是双向波动，长期我认为人民币还是升值的趋势。

我就介绍这些，谢谢大家。

主持人：非常感谢雍总对人民币汇率的介绍。