裴雷：期权业务非常期待新品种裴雷：期权业务非常期待新品种

和讯期货消息 2018年12月1日-2日，由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十届四中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“服务实体促发展 开放共赢创未来”为主题。大会期间，深圳证券交易所举办主题为“多元主体共促期权市场开放与发展”的专场活动。华泰证券(601688,股吧)衍生品经纪业务负责人裴雷在会上分享了对期权市场参与者的研究分析。和讯期货参与全程直播。

华泰证券衍生品经纪业务负责人裴雷

裴雷认为，期权业务非常期待新品种。2018年下半年，随着市场的一些交易的发生以及一些保险客户的需要，市场的交易活跃度在提升，接纳度在提升。通过我们的交易数据可以看出，整体而言市场上大量贡献交易量的客户、交易盈利能力并不好，盈利来自于阶段性的，风格跟市场匹配。未来期权和现货的比的空间还是巨大的。

以下是文字实录：

主持人：谢谢黄总。下面有请华泰证券衍生品经纪业务负责人裴总和大家分享他对期权市场参与者的研究分析，裴总具有超过20年证券行业从业经验，对衍生品的结构和行为都有非常深的理解，掌声欢迎！

裴雷：大家好！感谢交易所给我这个机会跟大家分享相关的我们对市场的分析，我们做的业务跟客户经常接触，也经常看到一些数据、我们也在做一些分析，也印证前面黄总说的分析，我们的客户数据会反映一些特征。

近一年来我们做了IB业务，接触了一些产业客户，最大的体会是产业客户作为传统行业的人，天生对期权是排斥的，但是如果告诉他们花很少的钱，1%、2%的钱就能实现对货品的对冲和保护，它是很接受的，这反映的是期权是非线性的特征，投资者花很少的钱就可以实现对商品的对冲。我觉得期权业务非常期待新品种带来。期权用很少钱实现对冲，非线性的特征这是非常好的特点，我们这个市场的财富管理应该从此开始起步。为什么这么说？现在市场上最大的问题是β值远远大于α值，而期权为财富提供很好的机会。比如说100万的产品，拿1%到2%的钱可以实现正收益，这是非常有益的事情。

下面进入投资者行为分析。我从三个维度分析：

第一，期权市场参与者。

第二，期权市场交易特征。

第三，期权投资者交易行为。

首先，回顾一下整个市场从2015年的2月9日上线以来，我们市场经过了开创、发展期，目前期权账户数接近30万，2015、2016年是开户成长期，日均成交量来说经历了市场一开始交易量不多、到逐渐活跃的过程，现在的成交量，从最新的统计数来说，2018年年均174万张，2018年8月数据已经基本说在200万以上，日均成交持仓比维持在200万张的水平。我们的期权交易量和现货的关系，期权交易量和现货之间有正相关关系的。大家进入台湾市场和全球市场来看，期权业务刚推出时市场不熟悉、是作为一个导入期，到后来两三年后随着一些事件进入成长期，我们期盼着2015年起步的期权业务经过接近4年的发展，未来市场会进入相对的成熟期或者发展期。这个数据可以看出随着2018年下半年，随着市场的一些交易的发生以及一些保险客户的需要，市场的交易活跃度在提升，接纳度在提升。后面根据客户的数据也可以看出这个特征。

我们可以分析一下各个市场的客户构成。各个市场客户分为做市商、经纪商和经纪客户，我们交易所公布的数据是根据做市商和经纪商来核定的。从早期市场的经纪商客户波动率关系可以看出，早期启动市场上经纪客户占10%左右，大量的交易是做市商启动的。随着2015年6月份的市场大幅下跌，带来了市场一些保险需求、一些套利客户，因为相当一批客户有股指期货对冲套利的需求，这些客户逐渐进入并参与市场，带来市场波动率的提升，当时交易所调整了持仓的限额和开户流程，导致整个市场的开户及客户参与度增大。2016年1月份带来波动性上升，出现市场垄断，这也是很多客户保险需求、交易方向性需求带来的。

随着2015年的9月份以后，整个市场有相当一批专业客户进入市场，这些客户从事卖出交易、即义务仓交易，导致市场波动率逐渐收敛，一直收敛到2017年的5月份，2017年5月份之后整个市场出现了一波50ETF的机会，带来一些方向性的交易、从而带来波动率进一步的小幅攀升。从这里可以看出整个市场不同阶段、不同投资者参与、不同策略形成的一个连续的过程。

现在看到的图反映的是市场上的会员单位主要由证券公司和期货公司构成，证券公司86个，期货公司23个，还有自营客户60多个。我们看到券商是目前市场的交易量主导者，但是整个市场的交易量从2016年的90%下降到70%，很大程度上来自于期货会员提供的交易机会，期货会员有一定的政策优势，而且由于成交和持仓占比的关系，对量化交易方面、对客户服务优势之后带来它的上升。2018年交易所暂停了量化客户新增报备，导致这部分客户份额不再增长，券商和期货之间保持相对平衡的关系。2018年下半年，由于市场自然的力量，单边市场的回撤、带来保险策略需求、方向性需求，因此很多客户参与，交易量上升。

现在看到的是我们公司的交易数据，可以看出期权业务集中度会更高，基本上10%的客户拥有了市场80%的交易量。这是一个很大很明显的特征。同时，我们公司1%和5%客户的交易贡献占比，从2017年来看是29%，到2018年35%。一批核心客户逐渐在市场上摸索出交易风格和方法，市场上交易占比上升，证明这个产品、这个品种被一些专业投资者熟练的掌握和应用。

接下来看一下客户的自然属性。账户来看，机构客户虽然占比较低，但资金更大，因为机构客户主要做义务仓策略、它需要占有保证金，整个市场的男性比例远远高于女性的，这也符合市场自然常识，这种期权业务属于高风险业务，而男性的多巴胺需求更旺盛一点，喜欢高风险业务。下面看年龄特征，2015年刚刚进入开始是蓝柱子的是年轻人，因为年轻人学习能力强、更容易通过考试。但是我们关注的灰柱子和黄柱子，是市场的60后和70后投资者逐渐增加。大家知道，市场真正拥有资金、拥有财富的人是60后70后，说明这批人虽然学习偏弱但是逐渐使用期权业务，也标志着接近4年的推广、4年的培育，市场的参与度逐渐在提高。

我们看一下期权投资者分类，这个数据和前面一样，我们很关注的数据其实是投资经验超过5到9年的，10年以上的客户其实也是一个逐步攀升的过程，两到四年的客户是年轻人，代表着对新生事物的进取心。而5到9年、10年的客户是成熟的专业投资者，这些投资者逐渐开始接纳、接受期权的品种，并尝试交易。跟前面逐渐的期权放量基本上是匹配的。

现在看到的数据反映的是，期权作为一个品种对于大多数客户其实是一个辅助性的，整个客户使用期权的占比是逐渐上升的。期权客户在股票资产持仓小于5%的客户可以看出，我们占到50%。定义5%的客户，比如有100万拿了10万做期权，这种是小幅尝试的。市场上2015年，从第一张图的橘黄色的柱子可以看出，5%客户的占比是逐渐下降的，这反映市场上这部分尝试性的客户逐渐在熟悉这部分品种，同时可以看出，期权资产占股票资产比例超过50%的账户，交易量占比和账户数的占比是逐渐上升的。说明已经熟悉期权业务的客户实际上会逐渐增加期权的使用量，反映出期权可能对于大多客户来说目前并不是全仓交易的。但是随着品种的熟悉，客户使用量、使用规模逐渐增长。市场上还有一部分客户专职做期权的，没有股票交易的，这种客户占10%，来自于期权行业的专门客户，这部分客户有交易冲动，这种客户占市场交易量的20%。

接下来汇报一下期权交易的市场特征。股票期权和传统A股的交易差异很大，期权市场可以提供一些独特的市场交易信息，可以反映出投资者的行为。我们可以看到，期权本身的交易对象有期权的合约、而且合约数量众多，参数不同，有不同的方向、不同的期限和行权价，交易双方权利义务是非对称的，而且有保证金交易、杠杆交易。同时，交易规则跟A股不一样，是T+0。并且期权策略是三个维度，即方向性交易、波动率交易、时间周期交易。期权业务在推广过程中，黄总讲的非常好比较复杂，我们都是做交易的，相当于二级和三级的区别，ETF是一个标的物，期权的波动率是一阶的，一阶的变动率又是二阶的，二阶的一些参数如γ等又变成三阶，这对普通的投资者很困难，需要复杂的学习过程。

从市场期权交易特征来看，按期限长短来分，期权有四个到期日，分为近月、次近月以及后两个季月，两个季月称之为远月。整个市场交易的频率主要是近期合约，占60%，次近月20%，远月不足10%，因此市场上大量存在的是短线交易客户，这也推动了波动率的上升。蓝色部分是相当于近月合约和次近月合约，可以看出大部分客户愿意近月和次近月交易，而蓝色部分的面积和波动曲线是正相关的，也说明短线的交易性客户会推动波动率上升。

持仓合约有一个小现象，远期合约的持仓达到25%，为什么这样呢？因为远期合约的持仓很多是套保客户和长线需求，这部分客户是有历史交易的，而更多的是市场短期需求和情绪需求。

按属性来看，把期权合约分为实值、平值、虚值，把平值期权定义为离现价最近两档的合约。灰色的部分是市场的实值期权，这个交易规模和持仓偏小的。大部分是橘黄色和蓝色部分，这是平值和虚值期权。实值期权相当于杠杆、期货，期权最大的魅力来自于时间价值和波动率，因为期权的价值是由内在价值和时间价值构成的，大部分投资者交易的是时间价值以及未来波动率的方向。

我们可以看到，当期权在平值附近时，蓝色部分显示波动率最低位的时候，橘黄色的部分属于最大的面积，这反映了当平值的时候很多客户是愿意交易平值期权的，当波动率上升的时候我们中短线的大量客户愿意交易虚值期权，我们可以从图上看到后面波动率和蓝色部分呈正相关关系的。而在市场持仓方面，可以看到期权波动率的最低点和平值期权持仓之间，跟上面有点区别，因为虚值期权的持仓和平仓价值不大，可能客户持仓量会大一些、就不平仓了。这张图反映这个特征。虚值和平值期权代表了期权的行权价值，也显示了对波动率最好的诠释。

现在看到的图是PCR，是评估市场重要的方向性指标。PCR的交易我们看到是一根蓝线，PCR的持仓是橘黄色的线，我们整个面积图是现货价格，可以看出PCR成交对市场关系不明显，因为大部分客户对市场方向性的判断统计下来不明显，但是PCR持仓数据和市场现货走势有一定的负相关关系，可能提前开始了用套保和对冲关系，可能之前就开始增加方向性对冲，因此实际上是明显的反向关系。

现在看到的是期权交易和现货的关系，期权交易和现货之间正常应该保持同步关系，这是交易所关注的指标。交易所担心期权的交易量不要太大，维持同步水平。但是市场刚刚发展的阶段这些需求是真实的需求。现货市场2018年下半年的落实，使得市场确实有客户有保险性、方向性的需求，导致交易的活跃。

现在看到的是期权行权，有多少客户愿意行权。刚才说了期权行权风险很大的，但是50ETF期权每月第四个星期三为行权日，到期前行权量是大幅萎缩的。基本上每个月实值合约大于2到3万张，行权的有90%左右。可以发现有一个特征，认沽期权的行权量比认购期权更高，因为认购期权本身要持有一天的价格波动，很多会放弃。

期权投资行为分析，我们公司的数据分析了大家的交易策略、交易方法和交易方向。跟大家汇报一下，统计的办法是前10%的客户，对前10%的客户分析会有幸存者偏差、并不准确，已经把10%的优秀客户留下来。同时期权是总帐户体系，相当一部分做对冲、量化交易、套保需求的，单个账户的套保账户亏损不反映总体亏损。但是我们不能掌握全体数据，这些数据还是有一点行为特征的，这个行为特征有一部分的偏差，大家可能知道一些。

我们从三个维度：期权交易分为期限、权利仓和义务仓，认购和认沽。

第一，持仓期限。

第二，权利仓和义务仓，即波动率交易。

第三，方向性的交易。

我们内部，分为短线交易、中短线交易、中线交易、中长线交易，按五天分割。日内交易是当天的交易，短线交易0到5天，中短线交易5到10天，中线交易10到15天，中长线交易15天的。

从期限来看，可以看出整个市场上最少的一部分是蓝色部分，即做中长线交易的客户。这些客户账户数少、交易量少，但它的资产占比大，这批客户往往是套保客户、机构客户和产品客户。主要持有义务仓，要缴保证金，他对交易贡献很小。但是从盈利水平来看，中线和中长线的客户整体盈利水平是好的。我们可以看到我们公司，把日内客户和短线客户合起来来看、交易量上升，账户比例上升，说明市场对这个交易比较活跃，但是日内盈利水平比较低的，这是客户特征。

现在看到的图可以看到，我们把权利和义务，认购和认沽2015和2016的数据对比一下，这个蓝色上面三个是方向性交易，认购、认沽、沽购，蓝色部分是我们公司主要做义务仓交易客户，下面是组合交易客户。2015、2016到2017、2018可以看出很明显的特征。从盈利来看，其实做义务仓交易的客户，整体盈利水平是比较好。2015到2018年，做义务仓的客户的交易贡献比很低，但资产贡献占比很大，盈利水平偏好，而短线客户前面三个交易贡献很大，但是盈利情况一直不是很好，说明这个市场很多客户择时做方向判断相对是比较困难的。

2017年的数据可以看到，2017年认购期权收益偏好的，2018年认沽期权收益偏好。这不是择时好，而是正好你的风格和市场当时的上涨下跌产生匹配，2017年以月份以后蓝筹股有一个好的机会，2018年下跌。整体来看做方向性判断的客户整体盈利水平偏低，而且交易量偏大。

2015年来看，义务仓的客户整体是稳定的收益情况。认沽权利和认沽义务、认购权利和认沽义务，可以看出一个市场上最显著的特征，这方面的客户交易量比较活跃的，整个盈利情况看出来，2016年认购权利和认购义务也大，实际上是一个价差策略，愿意赌市场的小幅方向判断，整体情况不错。2015年做合成空头的客户，当时可能跟股指期做对冲的，这部分盈利性还可以，交易量大、交易风险大。

在2017年可以看到一个72.7的盈利比例，其实这个策略比较符合合成多头，本身就是市场上50ETF蓝筹股上涨机会。所以，我觉得市场上这些策略效果好坏、与市场当时做方向选择匹配度相关。市场上主要赚钱的客户主要是义乌仓客户。我们跟台湾同事聊天，在中国市场为什么做卖出策略盈利情况良好，也聊了这个事情。这是中国特有的，中国50指数波动性相对是偏低的，做卖出策略是可以的。如果波动率很大的时候，可能做卖出策略如果没有很好的对冲，做一次的失败就会抵消十次饿成功。这个策略从2015年、2016年到2018年来看，做卖出策略是胜出的。其他可能是某一段时间胜出的。

我们机构客户资产占比蓝色部分最大，占50%，持仓期限是偏长的，交易量占比10%，是相对偏低的。基本上他们都是义务仓交易为主，交易量占80%。2017年以后这个数据有小的变化，2017年以后机构客户对中短线交易有上升的趋势，2015、2016年对日内交易是非常低的，2017年以后是上升的。很大一部分客户还是持有义务仓，但是之后调仓速度和节奏加快，整体的策略没有改变。

现在看到的图跟大家汇报一下整个客户的生命周期，我们公司的客户基本上平均流失率是26%，近两年来每年的客户交易中大约37%的由新增客户构成，可以看出我们公司客户在前10%的客户、交易持续性还是比较稳定的。2015年的客户，40%的客户现在每年还作交易，2016年新增的客户44%的客户现在还在交易。2017年新增的客户75%现在还在交易。前10%的客户，随着每年分支机构的服务及策略的跟进，客户的存活率相对比较高的。

现在看到的是我对公司核心客户的分析，核心客户大概是前10%的客户。2016年前10%的客户，蓝色这部分是上一年还在的10%客户，橘色部分是上一年不交易的前10%客户，这部分客户通过电话回访，可能因为策略变化、资金到期或者不适合做，前期流失率比较高的，市场份额来自于不断的大量的新增客户来对冲橘黄色部分的流失客户。2017到2018年开始，我们前10%的客户、持续交易客户在稳步增长，这批客户已经形成自己的风格，找到自己的模式，可以看到公司连续四年交易排10%的客户中，交易期限主要集中在日内、短线和中长线，策略上权利仓的交易更多一点，提供交易量客户一般是中短线的，做方向性的客户。对冲策略占20%。客户都逐渐在市场上找到自己生存的方式，整个公司的交易占比是稳定增长的。

前面是我跟大家分享了对期权交易客户的整体情况、以及包括我们公司的客户分析。最后跟大家总结一下，交易所期权业务推出以来，参与者范围不断增长，为各类投资者提供了非常好的交易和风险管理工具，四年来运营平稳，没有发生任何群众事件和交易中断事件。同时期权在股票投资者影响越来越大，配置期权资产比重逐渐上升。我们可以看到，期权持仓目前在200万张左右，可能跟现货比差不多的，但跟上证50的指数的市值比、连1%都不到。因此我们觉得未来期权和现货的比的空间还是巨大的。

通过我们的交易数据可以看出，整个市场上大量的贡献交易量的客户、交易盈利能力并不好，盈利来自于阶段性的，风格跟市场匹配。市场上那个的专业投资者是做卖出波动率的客户，可能相对获得稳定收益。当然这样的分析数据可能并不全，只是给大家提供线索和参考视角。

最后，非常期盼新的品种上来。借用梁启超《少年中国说》，我相信期权也属于少年期权。预祝我们市场“红日初升、其道大光，前途四海、来日方长”。

主持人：感谢裴总，尤其最后一段话让我们心情澎湃。再次感谢各位专家。各位专家从各自的角度跟我们分享了他们的经验做法，我个人受益匪浅，相信在座各位也有相当的收获。股票期权市场未来需要大家共同努力、共同建设，希望我们能够携手共进，把握发展机遇，共同见证股票期权的成长，共同推动中国衍生品行业发展。再次感谢各位领导、嘉宾、各位朋友的光临。祝大家工作顺利、生活愉快，我们明年再见!