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金瑞期货于12月7日在上海东怡大酒店举办了2019年有色金属投资策略会，现将演讲嘉宾主要观点整理如下，供参考。
全球宏观及商品展望李蓓 上海半夏投资创始人
李蓓女士就全球宏观及商品展望分享了自己的观点和看法，首先对于美国经济，她认为，按揭利率大幅上升，地产销售在持续下滑。失业率历史低位和工资增速走高但是消费信心指数比较平稳，股市震荡造成财富效应的收缩抵消了工资收入上升的影响。净出口的负贡献在变大。美国财政刺激是需求增量主要来源，一方面政府开支增加，另一方面减税刺激了私人企业的资本开支和股票回购。美国盈利超预期，其中三分之一来自于减税，三分之一来自于回购。但是，美国的财政刺激是顺周期的财政刺激，在低失业率，高经济增速时，加大财政刺激，是不符合宏观调控的一般原则的，是在透支未来。从美国企业资本开支周期来看，基本上也到了尾声。所以综合看，美国经济在明年应该会到顶了。海外第二个大的主题是央行的紧缩，欧洲和日本减少QE强度，美国缩表。对资产价格影响直接负面。
而对于国内经济，李蓓女士指出，基建投资低位震荡，消费下行可以在汽车家电中体现，即使贸易战缓和出口也难免下滑，房地产未来悲观预期也许会下一个台阶。信贷需求比较弱，结构中短期贷款和票据依然占比很高，意味着银行的资金需求比较弱。企业融资需求弱，而居民成为重要的融资需求来源。财政支出增速平稳，维持在预算框架内。明年表内的预算增速也会在3%之内，仍然保持在稳健。基建很多都是依靠地方政府负债，而且很多都是借钱，不能维持高增长。而发行的1.3万亿专项债不足以弥补，中央也同时在问责地方政府隐性负债，让地方政府又不敢去做基建。所以现在基建新订单和项目储备都在下滑，所以基建起不来。
转向汽车和空调方面，李蓓女士指出，产量增速高于消费增速，导致了库存的高位。意味着经销商面临愈来愈大的压力，总是会到去库存的一天，而也会导致产量下一个台阶。即便贸易缓和，但出口抢跑已经发生了，表示它大概率会在某一时间下一个台阶。房地产新开工和销售分化，水泥价格绝对高位而库存绝对地位表示过去房地产需求很强，建筑业PMI和新订单PMI都在历史高位。但是销售走低，而且去化率明显下降，表示库存会不断累积，导致开发商的心态在变化预期恶化，反映在土地购置下滑拿地放缓。现在新开工仍然很好，在未来两个月也许新开工下滑不会发生，但按照历史规律来看，在未来半年就可以看到新开工的拐点，对大宗商品螺纹和水泥等需求减弱。
最后，李蓓女士总结认为，2018年工业品的总体供应仍然是不错的，在稳定上升3-4%。而明年预计仍然会保持稳定增长，这也就意味着需求会相对下滑，而将带来的2019年大宗商品的价格会下跌
2019年有色金属交易策略王思然 金瑞期货研究所副所长
金瑞期货研究所副所长王思然从宏观经济解读和基本面梳理两个维度为我们分析了2019年有色金属投资策略。
首先，王思然先生介绍了当前国内和国际主要地区宏观经济的基本情况，他指出，中国经济对全球经济增长的贡献最大，除美国经济表现相对独立外，很多国家的经济数据都跟随中国变化。同时，他认为房地产市场的波动以及中美贸易摩擦都不是今年中国经济下滑的原因，而去杠杆才是最重要的原因。实际上，去杠杆的背景下原有的信用创造机制受到了破坏，去杠杆本意是去“坏杠杆”，但是执行过程中“好杠杆”也未能幸免。从结构来看的话，他指出，政府和居民的杠杆率不高，企业的杠杆率偏高，原因在于国有企业较大的占比以及我国较高的投资率。值得庆幸的是，供给侧改革熨平了经济波动，保存了经济增长实力是我们对2019年中国经济不悲观的另外一个重要原因。此外，王思然先生认为2018年制造业固定资产投资仍将有增长空间——通过供给侧改革稳定了工业企业利润，有助于企业部门去杠杆，为托底经济提供了支撑。诚然，房地产对中国经济影响太大，短期内，如果不稳定地产就无法稳定经济，中长期内又需要尽快摆脱地产的依赖，这是摆在中国经济面前的两难选择。不过王思然先生认为，鉴于待售面积处于历史低位，而待开发土地面积处于历史高位，二者将支撑销售、新开工和施工，因此明年房地产市场的表现不会太差。随后，他进一步表示，如果基建和其他刺激手段对经济拉动效果不明显，地产政策料将会有所放松以支撑经济。
综合上述观点，王思然先生对明年中国的整体经济情况作出总结——不确定性增加但并不悲观，他指出，去杠杆政策调整，支持民营企业，加大基建，减税等方面的刺激和改革政策密集出台是我们对经济不悲观的原因；而房地产会有所部分下行压力，这是我们对经济反弹幅度不大的原因；贸易摩擦方面，王思然先生认为，今年很可能是中美关系长期调整的开端，以后会面临更多来自美国的战略和战术性的遏制。然而，中美以及中国与全球其他国家之间广泛而深入的经贸关系，决定了中美直接冲突会给全球经带来巨大冲击，因此中美之间的冲突会是长期而反复的。他说，相比今年，明年大概率会有所缓和，而长期的矛盾则将继续酝酿。明年四季度会是未来一年多经济的低点，同时2019年整体增速则较2018年略微放缓，但不至于大幅恶化。
接下来，王思然先生对国外主要经济体的情况进行了梳理。他认为美国经济增长接近顶部，连续加息后短端利率上升快但长端利率反应迟钝，反应长期资金需求疲软，长短利率倒挂往往也是美国经济见顶标志。但他同时认为欧洲明年的经济形势并不悲观，中国经济企稳将带动全球外贸回暖，从而利好欧元区出口。此外，从投资角度看，欧元区产能利用率持续增长，但是投资增长未能匹配，未来仍有明显增长空间。针对新兴市场，王思然先生认为此前出现的由于美联储加息导致的新兴市场汇率暴跌，资本出逃等情况不会大面积爆发，跟以往比，如今新兴经济体整体外汇储备，外债币种结构，赤字及出口占比等都决定出系统性风险可能性小。
在系统和有针对性地总结了当前国内外宏观经济形势和未来的走向后，王思然先生从定价规律、典型的市场格局讲解了今年有色金属的整体表现，他认为有色金属价格波动趋势一致，即宏观定方向，基本面定幅度，但从各个品种的库存-价格关系来看，市场博弈周期有长有短。
分品种来看，王思然先生认为，贵金属市场目前临近美联储加息的拐点处，明年金价表现料好于今年。一方面明年美联储加息预期的改善；中美也迎来阶段性缓和，明年的宏观背景或将明显好于今年，另一方面，明年美国经济增长接近顶点，而非美国家表现会更好，美元指数可能走软，从而利好贵金属。分阶段而言，贵金属市场上半年的上涨动力或处于加息和贸易冲突两者的拉锯之中，下半年的上涨动力会更明显。
反观铜市场，王思然先生指出，供需紧平衡背景下，铜价明年大概率将延续震荡行情。回顾今年，目前铜价已反映了未来悲观的经济预期——即便明年全球需求增速下滑，也仅是对预期的验证，结合明年铜矿供应的低增速, 铜价不具备大幅下跌的动能。因此，王思然先生对明年前期的价格相对乐观，基于已经“低无可低”的显性、废铜以及渠道库存，明年上半年库存预期的演绎具备了单边或结构的条件。一方面若宏观因素改善铜价将明显反弹，另一方面，若宏观继续恶化，则铜市场也具备近强远弱的正向套利机会。值得注意的是，王思然先生特别指出，鉴于现阶段废铜深度去库基本完成，东南亚固废政策为未来的一个重要变量，值得大家重点关注。
与铜类似，王思然先生认为明年铝市场也将延续震荡行情。铝价的主要矛盾主要反映在价格-利润变化之中，今年铝价宽幅震荡，环保对铝成本价格支撑明显，而自下半年以来，受消费放缓及新投产能预期，可以看到利润驱动对铝价影响明显。展望明年，王思然先生指出，国内仍面临新产能释放和去库存压力，预计全年供需维持大致平衡状态，成本下移使得铝厂利润有所回升，关注供需边际变化出现的阶段性交易机会。而境外市场，铝平衡在突发事件消退下缺口逐渐收窄，当前铝价下能够满足境外产能释放。
转向铅锌市场，王思然先生认为明年铅市场博弈点在于低库存与环保政策，铅市库存目前已处历史低点，但受电动自行车新国标的拖累消费会减速，预期全球铅市场将从今年明显的短缺转为明年小幅短缺。而环保政策的小幅调整波动很容易打破这种紧平衡结构，使得铅市场在阶段性过剩与短缺间调节。因此，王思然先生指出铅价向下调整空间相对有限，维持宽幅震荡概率偏大。另一方面，对于锌市场王思然先生认为明年锌价易涨难跌，原因在于明年锌消费增速为0%的前提下，全年锌锭仅仅过剩8万吨，过剩量在低库存的背景下相当脆弱。他继续补充道，如果需求略微高于预期，或冶炼产出再次受影响而有所收缩，市场将转而进入继续去库存的状态。总体而言目前全球显性库存已至历史低值，任何一点边际改善量都将令市场放大反应，预计明年年内锌价前高后低，同时伴随着基本面矛盾的激化，预计年内价格高点在二季度前后。
接下来，对于今年经历了两波“过山车”行情的锡市场，王思然先生认为，缅甸矿端缺口预期的不断兑现是支撑锡价的核心逻辑，而之所以今年两次暴涨后锡价都快速回落，他指出需求不振和中长期预期在短期内的过度反映是最主要原因。展望明年，他认为，上半年选厂搬迁事件造成的选矿瓶颈仍将压制冶炼产能的释放，而宏观利好亦尚未充分兑现，市场或呈现供需两淡的局面。而下半年冶炼环节干扰散去，需求随着政策落实而改善，供需两端或同时出现向上修复的格局，因而全年来看锡价大概率有望延续今年的震荡走势。最后，王思然先生也认为明年的镍价很有可能将转变为震荡行情，他指出，当前镍市场运行的主要逻辑是远期供应增量大于需求增量，缺口收窄并且未来有可能转为过剩，价格回归震荡。今年四季度之后NPI项目逐渐投产，并且远期有HPAL项目，未来不锈钢中精炼镍使用比例逐步下降，硫酸镍原料随HPAL项目投产而得到补充，整体精炼镍需求呈现下滑趋势。他预计未来三年精炼镍缺口收窄并有望转为过剩，令镍价回归震荡，同时他认为应该着重关注NPI项目投产以及交割品低库存对价格的影响。
标准仓单交易如何服务有色企业赵河山 上期所大宗商品服务部高级经理
上海期货交易所大宗商品服务部高级经理赵河山先生在会上向大家介绍了上期所标准仓单的业务模式和运行情况以期更好地服务实体经济，服务广大有色企业。
赵河山先生首先从搭建标准仓单业务平台的背景意义出发，指出构建仓单平台的出发点是为响应国家互联网+计划，利用互联网技术与物联网技术，依托大数据与云计算，实现期货与现货、场内与场外市场的有效连接。同时，拓展期货市场服务商品市场的能力与空间，更好促进市场功能发挥，服务供给侧结构性改革。他进一步指出，这个平台可以解决期货交割买方分配的仓单与实际需求不完全相符；期现价格关系不稳定、收敛性下降，客户风险管理需求不能得到满足等问题。
接下来，赵河山先生介绍了仓单平台的业务模式和整体规划，从业务模式来看，该平台是集开户、交易、结算、交割、风控等一站式服务平台，包含了认证、交易、金融以及信息全套服务流程。随后，赵河山先生从期现对接、可行性、业务规划、市场参与者和流程界面五大方面向大家介绍了交易所的整体规划，他特别指出，上期所计划先期开发标准仓单买卖、仓单串换、仓单竞价、期转现与仓单报价系统，待其稳步运行后，将沿大宗商品产业链拓展，逐步推出准标及非标仓单的交易，实现交易商流、资金流、信息流与物流的汇聚，利用先进的互联网与物联网技术，建设成为高效的仓单交易平台。
随后赵河山先生向大家介绍了平台上线以来的运行情况，他表示企业参与较积极，业务范围逐步拓展，同时，业务平稳有序可持续，可用仓单充足，平台的推出促进了期现结合，带动标准仓单新增开户数量上升。
最后，赵河山先生对仓单平台价格发现、规避风险、资源配置、提高现货效率和促进创新五个方面具体功能的发挥情况进行了说明，他指出，仓单平台通过交易产生地区升贴水和品牌升贴水，形成现货即时报价，为即期现货贸易提供定价基准，促进基差收敛。同时，平台能够及时通过期现联动，规避价格风险，提高套期保值效率，而平台上天天交易、日日交割，可以盘活仓单存量，促进仓单流转、优化仓单资源配置。此外，平台的推出规范了流通秩序，提高现货流通效率，为大宗商品销售与原材料采购提供高效渠道，也促进了基差交易、仓单串换、期现套利等新业务模式开展。
有色金属套利策略及案例分享武闯辉 宁波凯通国际贸易总经理
武闯辉先生结合自身金属期货套利投资的经验，分享了2018年做的主要案例，首先他认为套利交易区别于普通投机交易主要体现在：套利交易低波动率-关注的是相对价差变化。高确定性-相对价差的判断比单边趋势更容易。稳定收益—风险收益比较好。
套利交易策略主要分五大类，武闯辉先生通过有色金属的实际案例一一进行了介绍：
（一）传统套利模式
买现货注册成仓单卖出交割、先有仓单在手再交割，这种定价公允，市场逐步减少这样的模式。
（二）基差套利
即博升贴水，期现结合。在基差套利中，重点考虑因素有消费淡旺季、资金因素、供给冲击、进口盈亏、品牌价差等因素，还可以考虑非标品的基差套利。例如旺季做正套淡季做反套、节假日前资金紧张贴水行情、囤库存时俄镍和金川镍的差别、囤库存时紫铜和黄杂铜的区别、进口锌和国产锌的价差差距等。在库存不变的情况下，可以选择溢价更高的作为库存。
（三）非交割性套利
目前较为主流，是一种不以交割为目的、也不建立现货头寸的“虚盘”套利模式，绝大多数交易通过获利平仓形式了结，充分利用期货杠杆，是一种资金占用少、收益率相对较高的套利模式。主要模式有三种：
（1）买近空远正向套利。案例：2018锌市场因为预期与现实差导致1809-1812合约价差从8月中旬的400点附近，不断扩大最高接近1700点。案例：今年4月开始铅的环保减产导致的1807-1810合约价差从300元起步，7月初扩大到1900附近。案例：精铜去库使得1810-1812合约价差从0附近拉升到550点左右。
（2）买远空近反向套利。发生情景主要是现货走弱、逼仓失败或预期减弱、基差走弱导致跨期价差扩张等。案例：做多1805-1801价差是比单边做多镍价更保险的方案。案例：2017年下半年以来1802-1804合约的反套。案例:今年7月再生铅的反套。
（3）组合式跨期套利。多组合约、正套与反套结合的套利模式，利用价差的双向震荡性获得收益。
（四）跨品种对冲
案例：之前是买锌空铜策略，但今年转为买铜空锌策略，今年铜/锌比值从2.0附近一路走高到2.4左右。
（五）跨市场套利
主要包括汇率套利、进口盈亏套利等。案例：境内外的跨市套利理论上价差会控制在一定幅度，且最终会回归，但由于受汇率、关税、进出口政策等影响，风险因素较多。
因此，武闯辉先生总结了套利机会研判及交易要点主要是“逼仓”预判、合约的选择、进场价位和平仓节奏。
全球废铜贸易格局唐羽锋 金瑞期货研究所分析师
金瑞期货研究所研究员唐羽锋先生讲述了当前全球废铜的贸易格局，他指出，从2017年开始，每到年底就需要去猜测下一年的废铜进口数据。去年的这个时候，几乎所有的人都认为今年废铜进口会大幅减少，这也是当时市场看多今年铜价非常重要的一个原因。虽然废铜实物吨进口大幅减少，但金属吨的减少量级大概也就4-5万吨。市场知道18年废铜金属吨进口不会大幅减少，最快也是在五月份左右。现在需要我们来猜19年废铜会不会大幅减少，能不能把这个时间稍微提前一点，比市场更快地推测到事情的真相。
他认为明年19万金属吨的废七类没法进口，再加上对美国废铜加税，基于这两点，有的人觉得会明年废铜进口会出现大幅下滑，但我们认为可能性应该不大。同时，他指出解决明年废铜矛盾的途径就是拆解产能转移，通过在中国周边国家新建拆解产能，把之前出口到中国的废七类出口到这些国家，由他们在当地拆解之后，再转移到中国。可惜的是目前没有一家机构能够统计这些国家产能新建和投产情况，行业内的人士认为拆解产能是完全足够的，已经有非常多的国内企业在东南亚和日本建厂。不过研究要严谨，肯定要用数据和逻辑说话，毕竟小样本的调研是有可能出现选择性偏差的。
根据废铜贸易的流向，唐羽锋先生找到了另外一个可跟踪的领先指标——欧美出口到拆解国家废铜数据和拆解国家的废铜进口数据。因为只有拆解产能快要建好，并且能够保证后续正常运行，这些企业才会向欧美进口废铜。有了第三方的拆解国家之后，全球的废铜贸易由以前的两级分工变成了三级分工。他指出，根据全球各地的海运时间差，让我们可以由废铜的当月进出口数据推测下个月的进口数据。例如我们站在12月中旬这样一个时间节点，最快能够获得的信息是11月份各国的进出口数据，没法提前了解12月份会发生什么变化，这是我们在利用数据的时候总会遇到的滞后问题。
但他同时表示，欧美出口到东南亚大概需要一个月，所以欧美11月份对东南亚的出口数据，应该会体现在东南亚12月份的进口上面。东南亚废铜报关拆解也需要2周以上，加上运输预计会超过一个月，所以11月份东南亚废铜进口趋势有可能体现在12月中国进口数据上。经过数据对比，唐羽锋先生指出，美国出口领先泰国进口3个月，领先马来西亚进口1个月，在今年这种关系比较稳固，所以能够通过美国废铜出口数据，来提前判断泰国和马来西亚废七类货源的稳定性。但东南亚和中国废铜进出口数据关联性比较差，所以更多的还是应当依靠实际调研，去模糊的判断监测当地拆解产能的运行情况，数据上并不会有一个领先性。进一步的，唐羽锋分析在美国的废铜出口结构中，16-17年中国占比高达70%，现在美国没法往中国出口废铜，如果美国没有找到接盘的国家，必然反映在出口数据上是大幅下滑，因为废铜的产量数据短期不会变化太大。然而今年1-9月份美国废铜出口累计增长了8%，就说明美国的废铜已经能够顺利转移到第三方国家。通过量级和品位的变化，可以发现日本和马来西亚是美国废七类出口的主要增加区域。
唐羽锋先生表示，今年日本的废铜进出口数据变动都不是很大，出口基本都集中在中国，占比高达73%。虽然日本出口到中国的废铜量在增加，但品位却没有大幅提升，明年废七类禁止之后，应该会观察到日本出口中国废铜品位的大幅提升。欧洲方面，今年废铜出口量在历史上属于偏低的水平，分国别看出口到东南亚的货也比较少，不是废铜出口的主要来源。
他认为在前面废铜全球三级分工当中，我们把美国欧洲和日本作为全球废铜的主要生产国，将这三个国家的废铜出口量加起来，会发现最近三年的出口量基本都是保持不变的，也就是说废铜的瓶颈不在货源，而在拆解端。泰国的废铜进口结构中，柬埔寨是最大进口来源，原因是柬埔寨有政策限制，不能直接向其他国家出口，所以柬埔寨需要先出口到泰国，然后再发往其他国家。然而今年 5 月开始，泰国严查非法进口的电子垃圾，由于处理能力不足，一度暂停了全部的垃圾进口。从进口数据上也能看到5月份起，废铜进口大幅减少。在废铜出口方面，泰国的变化基本不大，中国属于第二大出口国。他指出，目前泰国出口到中国的废铜品位还比较低的，远低于日本的90%，未来如果拆解产能能够顺利投产，一方面会看到进口数据回升，另一方面就是出口中国的废铜品位会上升，后面再继续跟踪。
综合来看，唐羽锋先生认为，马来西亚是拆解产能转移的首选地，今年在那边建厂投产的企业，都赚了不少钱。马来西亚进口结构中，美国废铜占比大幅提升，说明无法出口到中国的废铜转移到了马来西亚。在出口结构中，出口到中国的废铜有了大幅增长，可以理解为中国企业在当地投产，然后出口到中国。但他同时指出，马来西亚数据当中有一个很奇怪的现象，就是马来西亚废铜的进口金额和出口金额的比值大幅提升，16年和17年的进出口比在200%以下，但今年飙升到了752%。今年马来西亚的铜消费不可能有这么大的增长来消化这部分废铜，所以可能的原因就是有大量废铜还滞留在马来西亚境内。
根据调研来看，唐羽锋先生指出贸易商也比较认可这种可能。今年在马来西亚投产的铜米拆解设备还在调试当中，产出的效率低，没法消化这么多废七类。另外就是政策上的约束，要么是证件不齐全，没法出口，要么是因为环保停产。在马来西亚被动囤积了大量废铜，所以虽然从6月份开始废铜进口有所回落，但废铜货源其实是充足的，并不会导致后面废铜出口大幅减少。而且对于马来西亚的废铜拆解产能来说，现在的产能利用率是偏低的，一旦后面拆解设备调试完成，相关环保文件准备齐全，产出效率将会大幅提高，就能够增加对中国的废六类出口。
冶炼环节受阻：矿向消费的传导不畅曾童 金瑞期货研究所分析师
金瑞期货研究所锌研究员曾童女士就锌冶炼环节进行了阐述与分享。
锌市场在前三年开启单边上涨，究其主要原因在于锌精矿的短缺；然而从今年开始，困扰市场三年的锌精矿短缺终于结束，尤其表现在今年下半年，加工费齐齐上涨。
放眼未来三年，得益于得益于诸多精矿项目的释放，对于冶炼环节来说，原料即将变得非常宽裕。纵观全球，未来三年锌精矿的增量主要来自于境外。基于对境外各大矿山项目的梳理发现，未来三年境外锌精矿都有较为可观的增量，尤其集中在2019-2020年。2019年境外较为突出的项目来自于：New century、MMG、Glencore、Vedanta以及Hindustan Zinc等公司。这些项目在2018年都或多或少有所增量，并将在未来两年进一步释放产量。境内方面，较多的是今年新增矿山进度延后导致增量在明年体现，诸如银漫矿业、高尔奇等；此外，湖南湘西地区由于今年矿山整改，因而预计明年能够完成整改继而提供增量。
当市场都以为锌精矿复产且原料市场宽裕时，锌锭会出现大量过剩；但是，今年锌锭却意外减产了，尤其是国内冶炼，2018年锌锭生产出现了-3%的同比增速。我们认为，是冶炼利润主导了企业的开工率，而并不全然是锌价。追溯过去十年的历史数据，我们发现，TC对冶炼利润的影响也相当之大，诸如在2012-2014年期间，在低迷锌价的背景下，正是由于良好的TC才支撑起比较高的开工率。
何为TC：可以理解为冶炼与矿山博弈的结果，直观看是衡量锌精矿供需平衡结果的标尺。同时，与其他金属不同，锌冶炼厂利润不仅仅取决于加工环节，还取决于来自于矿山的利润分成，通过价格分享，将矿山与冶炼厂捆绑成为供应这一主体。
回头看2018年锌价已经跌去过去50%的涨幅，矿山是否还有利润让给冶炼厂？答案是肯定的。根据全球矿山成本曲线，我们发现即使在2500美金附近锌价，全球也有98%的矿山处于现金盈利，且盈利颇为丰厚的状态。因而，在理论环境下，矿过剩的同时，通过提高TC的方式令利润让渡给冶炼厂，促进冶炼生产，从而使得过剩的矿以锌锭的方式留存下来。
但是，冶炼却存在一定的软瓶颈：即非利润性影响因素。从今年三季度起，国内冶炼企业就生产盈利了，但是由于环保和搬迁等因素导致利润无法刺激出跟多的锌锭产出。环保方面有：今年湖南花垣地区矿山再次进行环保整合，因而也拖累了当地冶炼企业的生产，令湖南当地三家企业年内几乎没有产出，导致湘西地区锌锭产量同比下降12万余吨。与此类似，陕西地区今年也是环保问题突出的省份，三家大型企业均受到不同程度的限制，导致年内同比产量下降近10万吨。
株冶和云铜是由于搬迁和产能关闭导致的产量下降。株冶与水口山即将合并搬入五矿的水口山铅锌基地，因而株冶自去年起产量逐步下降，致使产量同比出现大幅下滑。云铜马关项目也在今年三季度逐步关停，相关人员并入华联锌铟，因而这部分也带来不少减量。
另一方面，今年个别企业还是有产能扩张的，诸如西部矿业(601168,股吧)、甘肃白银和四川四环的新扩建产能逐步释放，但由于新扩建产能释放进度较为缓慢，导致国内总量上不抵削减的量级，因而使得今年国内锌冶炼生产出现明显下滑。最后，境外也出现了一定程度的减产：诸如印度锌业锌锭产量由于其矿山生产问题而减少，高丽亚铅旗下YP冶炼厂由于水污染而出现停产。
已有产能由于环保等非利润性因素而耽误生产，然而新扩建产能却更不上节奏。根据协会数据：今年前三季度铅锌采选利润额同比增长8%，铅锌冶炼实现利润额同比下降69%；近年来，虽然冶炼环节利润率有所改善，但是由于冶炼利润积累不够丰厚，因而冶炼投资项目少。近年来国内已经实现的扩产仅有几家：驰宏呼伦贝尔项目、西部矿业置换、甘肃白银、四川四环，而这些项目特点：背靠大集团，原料保障相对良好。
从已统计到的新扩建项目看，来三年全球冶炼项目增量相当有限，且产能增量大半来自于中国。其中，虽然水口山铅锌基地建成后将有30万吨的产能，但是由于抵消了株冶和水口山原厂的老产能，实际算下来还产生了产能缩量。境外方面较为确定增量是墨西哥的Torreon，预计有12万吨的扩张，将在2019-2020年投放。
综上，在现有产能备受环保等非利润性因素的影响，与此同时，新扩建产能又较为少的情况下，锌精矿的过剩在今年无法以锌锭的形式留存下来，市场将进入锌锭低库存而锌精矿相当宽裕的境况中。
镍市场供需结构变化涂礼成 金瑞期货研究所分析师
金瑞期货研究所研究员涂礼成先生就当前以及未来镍市场供需结构变化发表了自己的看法。
首先对于镍市场供应结构，涂礼成先生认为红土矿主导矿端增量。他解释道，由于印尼的镍矿出口禁令，全球镍矿产量在2013-2016年间持续减少，从2016年以后开始逐渐恢复。预计2018年镍矿产量将达到232万吨，同比增长5.9%，2019年将达到245万吨，同比增长5.6%。印尼镍矿配额也相对充裕，截止11月12日，印尼镍矿出口配额审批累计量为4199.67万湿吨。实际上，2017年4月以来，印尼正规渠道出口的镍矿量约2017.8万湿吨，剩余可供出口量为2181.87万湿吨，扣除面临重新申请配额风险的400-700万湿吨，当前印尼镍矿出口配额仍余1482-1782万湿吨，并且已经执行完配额的矿山在当前价格下仍有继续申请配额的动力，所以国内新增NPI项目原料供应充裕。
接着，他补充说，新增项目主要集中在印尼，NPI以及HPAL：对于2019年，由于新增NPI产能集中释放，中国NPI产量缓慢恢复，主要是鑫海新材料的8条48000kva产线，但是考虑到国内高成本产能退出以及对鑫海自身老产能的替换，增3万至48万吨，受限环保以及成本，大量新增产能向印尼转移，明年印尼产能有望增至64万吨，按照产能投放进度折算产量有望增至37万吨。
涂礼成先生表示当前市场上运行比较成功的红土镍矿湿法工艺HPAL项目是由恩菲设计的，位于巴布亚新几内亚的中冶瑞木项目，设计产能为3万金属吨镍湿法中间品、3千金属吨钴，从项目的经济性来说，属于高投资、低现金成本。同时，他认为在技术瓶颈被打通以及对未来新能源积极预期下，产业龙头携手青山纷纷布局HPAL项目，如果下述项目如预期达产，2020年将新增镍金属供应23万吨左右，占到当前镍金属供应的10%。
随后，涂礼成先生提出在产精炼镍企业（9+2）中，2018前三季度主要精炼镍生产企业（合计占全球总供应60%左右）产量90万吨，同比减5万吨。国内现在稳定在产的精炼镍企业主要是金川和新疆新鑫，新疆新鑫平均产量在800-1000吨/月左右，未来产量并不会出现太大变化；金川方面，年初由于车间失火，损失了部分产量，但后期设备恢复，产量缓步回升，全年看产量损失低于年初的预期，预计明年产量维持稳中有降的趋势。而根据境外9家上市企业的产量计划，短期产出增加可能性偏小，当前增产潜力比较大的是FeNi项目，而纯镍方面产出维持下滑趋势，预期2019年产量将出现3万吨损失。
综和上述观点，涂礼成总结数据后认为，2018年镍矿产量增长5.9%至232万吨，其中红土镍矿158万吨，进入火法冶炼生成NPI和FeNi的量在128万吨，进入湿法冶炼缓解的量（低镍高钴）在30万吨，剩余的74万吨为硫化矿。从产品角度看，总金属产量216万吨，其中NPI72万金属吨，FeNi41万吨，硫酸镍10万金属吨，纯镍产量在83万吨，其他氧化镍、烧结物、通用镍等产量在10万吨。进入2019年，由于红土镍矿增量以及NPI项目，镍矿总产量增长5.6%至245万吨，红土镍矿贡献了其中12万吨的增量，而从产品角度看，总金属量228万吨，其中NPI85万金属吨，FeNi43万吨，硫酸镍12万金属吨，纯镍产量在78万吨，其他氧化镍、烧结物、通用镍等产量在10万吨。
此外，他表明由于NPI产量爬坡以及未来湿法投产，冶炼品之间相互转化替代：NPI与纯镍在不锈钢行业中的相互替代，硫酸镍与纯镍在新能源行业中的相互转化。
接下来，对于不锈钢市场，涂礼成先生认为由于NPI产量追赶不锈钢对镍元素的需求，以及未来废钢使用比例提升，精炼镍在不锈钢原料中的份额被挤占，明年有望降低至20%左右；再者，他补充道，由于印尼不锈钢进口冲击，国内3系和2系产量占比出现了此消彼涨，1-10月2系702万吨，占比较2017年增长1%至33.6%，3系1002万吨，占比较2017年下滑2%至48%，但是考虑到印尼进口量之后，国内3系需求量占比50%以上的趋势并没有变化；304D价格介于2系和3系之间，性能接近3系，所以从性价比上看，市场更倾向于用来替代部分3系的使用，不过最终还需要看市场的接受情况。
涂礼成先生指出，未来不锈钢消费仍有提升空间，2018年中国不锈钢表观消费量大约在2300万吨左右，人均不锈钢消费量在16kg，与日本、意大利、中国台湾、韩国人均35-45kg/人比较，未来仍有较大增长空间，主要增长贡献来自基建和制造业，基建（交通用材、建筑用材、装饰用材）、美丽中国（环保用材、能源用材）、美丽乡村（餐具、家电、装饰、建筑水管），2025中国制造（工业用材）等。
而对于新能源市场，涂礼成先生则对新能源汽车市场长期看好，至2020年，我国新能源汽车产量将达200万辆，全球产量达到350万辆，2025年国产达500万辆，从产能规模和发展速度来看，新能源汽车产业发展持续向好，今年虽然有补贴退坡，但产量增速符合我们年初的预期，而作为新能源重要原料的硫酸镍，由于上端中间品供应无增量，为匹配需求增量，需要用到镍豆酸融，根据安泰科数据，今年中国硫酸镍产量在45-50万吨之间，全球达到70万吨左右，其中中国硫酸镍产量的原料构成中，原生物料占比36%，镍豆占比32%，废料占比32%。
他指出，高镍化以及能量密度提升是未来新能源发展的趋势，根据不同型号三元锂电池放电比容量、平台电压等进行测算：每1GWhNCM111、523、622和811消耗的正极材料分别为0.229、0.201、0.188和0.172万吨，而根据三元正极材料相对分子质量以及其中镍、钴所占质量分数计算：生产1吨正极材料，从常规的NCM111、NCM523到高镍的NCM622、NCM811，随着高镍低钴的趋势，其所用的镍量从0.20吨大幅提升至0.48吨，需求增长率提幅很大。
最后，涂礼成就精炼镍市场供需结构变化表达了自己的观点，他指出库存及转移是未来关注的重点，最新显性库存22.89万吨，较年初减19万吨，其中镍板经历长期的去库过程，库存已经低至5.91万吨，较年初去库5.77万吨，镍豆贡献了剩下的13.23万吨。截止今年9月份，国内进口精炼镍15.54万吨，同比增长8.7%，其中由于新能源预期以及税收优惠，镍豆进口量增幅较大，以澳大利亚为代表的镍豆主产国，今年出口到中国镍豆5.66万吨，同比增加235%，而传统镍板进口国俄罗斯进口量则出现明显下滑，今年出口到中国镍板6.6万吨，同比下滑12.6%。未来镍豆在整个精炼镍进口中的占比仍有提升空间。
根据对镍市场供需结构的梳理，涂礼成先生认为精炼镍市场未来的结构是缺口收窄，价格回归震荡。当前市场运行的主要逻辑是远期供应增量大于需求增量，缺口收窄并且未来有可能转为过剩。NPI项目带来不锈钢中精炼镍使用比例下降，HPAL项目缓解硫酸镍原料紧张，整体精炼镍需求呈现下滑趋势，预计未来三年精炼镍缺口收窄并有望转为过剩，镍价回归震荡，19年沪镍运行区间在7.3-10.5，伦镍运行区间在9200-13800，关注NPI项目投产对价格走势节奏的影响。
圆桌论坛会议纪要
半夏投资创始人李蓓认为资产自是自身周期的，目前比较适合的投资品是债券，商品还没有到最好的时候。对于宏观经济，半年内会偏悲观，但是三年之后，中国是新周期的起点。环保会带来扰动，但是更应该关注下游需求的变动，如果想趋势性做空则必须下游需求下来，而今年有环保，但主要是由于对钢材的需求仍然很大，所以环保影响一点产量才导致价格暴涨。环保只能决定产业链的利润分配，但不决定价格的重心。比如黑色先是暴跌后反弹，这是因为刚的需求并没有下降。
江铜国际贸易副总裁毛一伟认为宏观定方向，基本面定幅度，铜的基本面是不错的，唯一的不确定性来源于需求端，如果需求端相对稳定的话，铜的基本面应该是不错的，但是铜的定价方法却并不只是受基本面决定。预测政策的走向是很困难的，明年确定性的趋势性机会都是短期的。从交易的层面上讲，基本面如果不决定价格，那就是资金占主导，跟着资金的趋势交易有可能会取得收益。市场预期一致时就不要参与了，因为这样的交易无法实现较好的利润，比如看空中国经济，市场对此的预期可能是错的。预期差是取得收益的很好方法，这个预期差是可以去期待的。对于金融市场的发展，包括期权的上市，工具箱越来越丰富，企业必须首先深入了解自身的风险所在。
宁波神通公司总经理谢科均认为铜每大概3-4年都有一个周期。明年债券和黄金是相对比较好的投资品，人民币的波动对于境内的商品影响很大，利用黄金的反套是应对人民币波动的很好手段。对于股票投资而言，制造企业最困难的层面还没到，企业的报表还没有天线，预计明年二季度才可能到，再观望一下；而对于商品比较确定，受制于供给侧改革、环保政策的干扰，从绝对价格上可以空螺纹钢。从历史山观看，螺纹钢4000以上本应可以做空的，但是政策不可预测性无法判断，不知道还要不要搞环保。建议明年多关注政策性的东西。锌和铜的库存问题和环保有关系，空铜也不好。看明年特朗普的政策的跟进，这个会很大程度上影响商品市场。金属品种定价周期比较长，着眼于矿。比如铜的库存去了很多，但却没有影响方向，只影响了节奏。
宁波凯通公司总经理武闯辉认为出口抢跑之后会有空档期，所以政府会推出基建的政策，但是正好碰上冬季的来临，所以四季度会显得比较悲观，如果经济比较悲观的话，政府可以加大刺激的力度，政府的执行是强有力的，比如赤字率的扩大。明年的经济整体压力仍在，整体上涨比较困难，单个品种比较看好铜、锡和镍，铜的库存下降的很快，这是市场前期是没有预期到的，这就决定了铜的下跌是有限的。锡市场虽然不是很透明，而且很多供给是来自于境外的，但缅甸的锡矿下降是无法避免的，由于缅甸的矿品位很高，被替代的成本很高，对市场的影响很大。对于明年的价格有所支撑。镍上半年是因为硫酸镍走出了一波行情，下面暴跌走的是镍铁逻辑。镍现在相对悲观，如果明年镍铁开始停产，镍板是有缺口的，镍还是有支撑的。
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中辉期货2018年9月煤焦研讨会会议纪要
