展望2019之大宗商品：周期尾声 盛宴即至展望2019之大宗商品：周期尾声 盛宴即至

晚周期阶段的商品，往往能获得不错的涨价空间。

强势美元是拖累2018年商品价格上涨的主要因素——不过事情已经出现了转机，鲍威尔突然转鸽，分析师也对2019年的美元一片唱衰。黄金成为分析师广泛看好的资产，除去贵金属以外，多数金属都是周期性明显的资产。瑞信指出，只要中国的需求能够稳住，周期性商品的价格就能得到有效支撑。

而扩大基建刺激经济，亦是分析师对来年中国宏观政策的一致预期，工业金属及铁矿石等商品的需求依然充分。

美元上涨和美国经济超预期，是来年商品可能面临的风险。不过对于强势美元的影响，高盛提到，如果是在美国经济萎靡、美元以避险资产身份上涨的情况下，黄金和日元仍然能够帮助投资者实现资产的多元化，而不会受到强势美元的打压。

一致看好的黄金

2018年黄金的投资机会不甚明显，一直到三季度美股大跌才出现了上涨。美国经济增长强劲、强势美元都是压制黄金的因素，而到2019年，情况会发生一些变化。

分析师普遍预期，黄金来年有望成为涨幅明显的避险资产，为投资组合实现良好的多元化，并构成对冲。多数分析师建议做多黄金，摩根大通对2019年底的预期，甚至高达1405美元。

法兴指出，本轮周期已经行至80%处，预计在2020年中期出现经济衰退。而黄金在周期尾声的通胀压力下，往往表现甚好——比其他商品还要好。

黄金面临的主要风险仍然来自强势美元。另外，美国经济增长超预期和美股强劲，也是可能压制黄金牛市的主要风险。瑞银分析指出，美元的影响已经替代了无风险利率，成为主宰金价最重要的因素。

不过，对于强势美元的影响，高盛提到，美国经济（乃至全球经济）趋弱，降低投资者对风险资产的偏好，虽然可能会推高美元使其成为避险资产，但这种情况下，黄金和日元这样的避风港仍然能够帮助投资者实现资产的多元化，而不会受到强势美元的打压。

另外，风险事件集中也会加大央行对黄金的采购。摩根士丹利就提到，2018年三季度以来，一系列央行开始加快黄金购买，希望对冲政治风险和美元持仓。

不过瑞银对黄金持中立态度。其指，地缘政治风险集聚，全球央行收紧货币政策，都会令黄金的波动加大；未来2-3年间，黄金温和上涨，但会在较大的区间内波动。该行还特别指出，股票抛售、金价下跌同时出现也并不意外，这意味着投资者撤走黄金投资来获取流动性，但在这种情况下，避险资产黄金的表现也会优于其他资产，更快地反弹。

观点分歧严重的原油

10月以来，油价已经从86美元的高位，下滑了将近三分之一，重现期货升水。前期的上涨归因于美国重启对伊制裁、库存低企产能受限等，但俄罗斯、沙特和美国的产能扩大，再度拖累了油价。

影响油价的因素主要来自宏观经济和供给侧形势。12月7日，石油输出国组织（OPEC）达成减产协议，从明年1月起合计减产120万桶/日，减产时长六个月。

这是有实际意义的大规模减产，摩根大通提到，低于120万桶的减产不会对油价带来决定性的影响。

尽管油价一路下跌，达成减产协议后也仅仅是稳住跌势而非反弹上涨，但仍然不乏看涨的观点。瑞银认为，美国原油库存和供给的上升，令四季度油价相互下跌，但美国的产量已经达到了纪录高位，俄罗斯的产量也是苏联解体以来的高位，市场的谨慎情绪应该已经到头了。

摩根士丹利则看到大跌后的机会。该行指出，三季度油价下跌了20美元，基本反映了基本面，而余下4-5美元的跌幅比较难解释，主要由仓位驱动。

高盛也认为超跌后的原油已经同金属一道，加入到跌破成本价的行列中。而在短时间内没有经济衰退的情况下，高盛认为油价短期会上行。

不过对于12月达成减产后的油价走势，摩根士丹利就有些谨慎。该团队指出目前供过于求的主要是轻质油，而减产难以解决这一问题；而且，减产在市场不平衡时较为有效，但再平衡已经实现时，减产可能会暂时稳定下滑中的油价，但中期影响就还未得知。

花旗看衰减产抬价能力的原因也正是这一点。花旗指出，减产“几乎肯定是”确定了下一轮抛售，因为“OPEC+越是想要压缩市场供给来支撑价格，他们就越是给了美国页岩油商机会”。花旗认为2019年布油会跌到60美元。

工业金属

以“铜博士”为代表的工业金属，价格与中国的需求密切相关。在经济下行压力之下，分析师普遍预计中国将扩大基建来稳定经济，而铜的需求有望因此得到支撑。

法兴就认为，来年值得超配商品，但对象是基本金属，而不是原油。该行在展望中提到，商品是美元下跌和通胀上行风险的良好对冲，而中国再通胀预期的升温，令基础金属具备配置价值。

铜

即使2018年宏观经济受到贸易形势的拖累，但是铜价却似乎并没有受到明显影响，供给层面的因素不容忽视。摩根士丹利认为，2018年铜价并不完全由宏观经济形式主导，高于预期的产量充分满足了需求，令市场相对平衡。而明年的铜市场仍然趋紧，供给增长缓慢，中国扩大基建支撑了需求。

高盛也提到，铜、铝、锌、镍的库存都在下降，显示出供不应求的基本面；尽管中国经济增长仍在放缓，但是高盛分析师认为，市场已经充分计入了这些因素，更何况下行压力会令中国乏力基建，利好工业金属。

金瑞期货研究所王思然团队也提到，铜“低无可低”的库存将提供投资机会。即使明年全球需求增速下滑至1%附近，铜价也不应该继续下跌，因为铜矿供给增速也在1%左右,而且市场已经交易了需求低增长预期。

不过，中信期货就不看好全球经济增长放缓下的铜需求，认为2019年铜价可能会出现前高后低的走势。

钢铁及铁矿石

对于铁矿石，摩根士丹利指出，中国已经开始放宽基建项目的融资来刺激经济，预计来年中国的铁矿石进口稳定，粗钢产量亦将保持不变，预计来年62%品位铁矿石吨价61美元。

基建支撑需求稳定，而供给的控制也趋于宽松。申万宏源(000166,股吧)指出，随着钢厂环保治理的大幅改善，越来越多的钢厂会豁免限产；钢材表观供需将由短缺转向过剩。

中金公司马凯团队认为，明年铁矿石市场仍然是过剩的一年，但是过剩有所收窄，因供应开始放缓，而粗钢生产仍然健康增长，供需状况缓慢改善。另外，由于中国环保检查升级，高品低铝的铁矿石更受市场青睐。

不过半夏投资李蓓就指出，螺纹钢的曲线的远期贴水程度，达到了历史最高水平，定价1年内螺纹钢现货要跌1200块。市场对螺纹钢，无论供应端还是需求端，预期都很悲观。螺纹钢，以及产业链上的铁矿石，焦煤焦炭，当前都具有高度不确定性。

铝

中金马凯团队认为，2018年铝供给增长明显放缓，基本面趋紧，但受到宏观因素和贸易摩擦等影响，铝价受到明显压制。来年供给端增速有望明显增速，氧化铝偏紧的局面将得到改善；中国国内电解铝的过剩幅度将继续收窄，而海外依然短缺。

中信期货对铝态度相对悲观。其指，电解铝难看到大面积减产，2019年国内外电解铝仍待投计划分别约300万吨和140万吨；全球经济增速放缓，主要用铝的建筑和汽车需求打折扣，电力板块补充建筑需求后，消费增速有望持稳今年，缺乏增量。供需缺口将缩减，且产业链环节没有明显的缺口驱动，预计2019年铝市偏弱。

参考资料

Credit Suisse, Investment Outlook 2019, 2018年11月9日

Goldman Sachs, Landing the Plane, 2018年11月14日

Goldman Sachs, 2019 Outlook: Pro-risk post correction but focused on protection, 2018年11月30日

Societe Generale, Multi Asset Portfolio Synchronisation is back, diversify out of USD, 2018年11月28日

J.P. Morgan, Another Fed pause on the path to restrictive: revisiting a 2019 risk scenario, 2018年11月30日

Morgan Stanley, 2019 Global Strategy Outlook The Turning Point, 2018年11月25日

UBS, 2019 Markets Outlook: Something wicked this way comes?, 2018年11月12日

中金公司马凯、房启超，《2019-2020 金属展望：供应分化区别表现，从超常回归平淡》，2018年11月12日

申万宏源徐若旭、谢建斌、姚洋、孟祥文、史霜霜、郦悦轩、徐睿潇、戴铭余，《总需求不足工业品价格承压，油价表现相对优异——2019年大宗商品投资策略》，2018年11月20日

半夏投资李蓓，《2019年大宗商品市场及品种走势展望》，2018年11月15日

中信期货，《回归本源，认清现状——有色金属2019年策略报告》，2018年12月11日

金瑞期货，《2019年铜市场展望：供需紧平衡 铜价延续震荡》，2018年12月12日

*部分预测值来自公开资料

一致看好的黄金

2018年黄金的投资机会不甚明显，一直到三季度美股大跌才出现了上涨。美国经济增长强劲、强势美元都是压制黄金的因素，而到2019年，情况会发生一些变化。

分析师普遍预期，黄金来年有望成为涨幅明显的避险资产，为投资组合实现良好的多元化，并构成对冲。多数分析师建议做多黄金，摩根大通对2019年底的预期，甚至高达1405美元。

法兴指出，本轮周期已经行至80%处，预计在2020年中期出现经济衰退。而黄金在周期尾声的通胀压力下，往往表现甚好——比其他商品还要好。

黄金面临的主要风险仍然来自强势美元。另外，美国经济增长超预期和美股强劲，也是可能压制黄金牛市的主要风险。瑞银分析指出，美元的影响已经替代了无风险利率，成为主宰金价最重要的因素。

不过，对于强势美元的影响，高盛提到，美国经济（乃至全球经济）趋弱，降低投资者对风险资产的偏好，虽然可能会推高美元使其成为避险资产，但这种情况下，黄金和日元这样的避风港仍然能够帮助投资者实现资产的多元化，而不会受到强势美元的打压。

另外，风险事件集中也会加大央行对黄金的采购。摩根士丹利就提到，2018年三季度以来，一系列央行开始加快黄金购买，希望对冲政治风险和美元持仓。

不过瑞银对黄金持中立态度。其指，地缘政治风险集聚，全球央行收紧货币政策，都会令黄金的波动加大；未来2-3年间，黄金温和上涨，但会在较大的区间内波动。该行还特别指出，股票抛售、金价下跌同时出现也并不意外，这意味着投资者撤走黄金投资来获取流动性，但在这种情况下，避险资产黄金的表现也会优于其他资产，更快地反弹。

观点分歧严重的原油

10月以来，油价已经从86美元的高位，下滑了将近三分之一，重现期货升水。前期的上涨归因于美国重启对伊制裁、库存低企产能受限等，但俄罗斯、沙特和美国的产能扩大，再度拖累了油价。

影响油价的因素主要来自宏观经济和供给侧形势。12月7日，石油输出国组织（OPEC）达成减产协议，从明年1月起合计减产120万桶/日，减产时长六个月。

这是有实际意义的大规模减产，摩根大通提到，低于120万桶的减产不会对油价带来决定性的影响。

尽管油价一路下跌，达成减产协议后也仅仅是稳住跌势而非反弹上涨，但仍然不乏看涨的观点。瑞银认为，美国原油库存和供给的上升，令四季度油价相互下跌，但美国的产量已经达到了纪录高位，俄罗斯的产量也是苏联解体以来的高位，市场的谨慎情绪应该已经到头了。

摩根士丹利则看到大跌后的机会。该行指出，三季度油价下跌了20美元，基本反映了基本面，而余下4-5美元的跌幅比较难解释，主要由仓位驱动。

高盛也认为超跌后的原油已经同金属一道，加入到跌破成本价的行列中。而在短时间内没有经济衰退的情况下，高盛认为油价短期会上行。

不过对于12月达成减产后的油价走势，摩根士丹利就有些谨慎。该团队指出目前供过于求的主要是轻质油，而减产难以解决这一问题；而且，减产在市场不平衡时较为有效，但再平衡已经实现时，减产可能会暂时稳定下滑中的油价，但中期影响就还未得知。

花旗看衰减产抬价能力的原因也正是这一点。花旗指出，减产“几乎肯定是”确定了下一轮抛售，因为“OPEC+越是想要压缩市场供给来支撑价格，他们就越是给了美国页岩油商机会”。花旗认为2019年布油会跌到60美元。

工业金属

以“铜博士”为代表的工业金属，价格与中国的需求密切相关。在经济下行压力之下，分析师普遍预计中国将扩大基建来稳定经济，而铜的需求有望因此得到支撑。

法兴就认为，来年值得超配商品，但对象是基本金属，而不是原油。该行在展望中提到，商品是美元下跌和通胀上行风险的良好对冲，而中国再通胀预期的升温，令基础金属具备配置价值。

铜

即使2018年宏观经济受到贸易形势的拖累，但是铜价却似乎并没有受到明显影响，供给层面的因素不容忽视。摩根士丹利认为，2018年铜价并不完全由宏观经济形式主导，高于预期的产量充分满足了需求，令市场相对平衡。而明年的铜市场仍然趋紧，供给增长缓慢，中国扩大基建支撑了需求。

高盛也提到，铜、铝、锌、镍的库存都在下降，显示出供不应求的基本面；尽管中国经济增长仍在放缓，但是高盛分析师认为，市场已经充分计入了这些因素，更何况下行压力会令中国乏力基建，利好工业金属。

金瑞期货研究所王思然团队也提到，铜“低无可低”的库存将提供投资机会。即使明年全球需求增速下滑至1%附近，铜价也不应该继续下跌，因为铜矿供给增速也在1%左右,而且市场已经交易了需求低增长预期。

不过，中信期货就不看好全球经济增长放缓下的铜需求，认为2019年铜价可能会出现前高后低的走势。

钢铁及铁矿石

对于铁矿石，摩根士丹利指出，中国已经开始放宽基建项目的融资来刺激经济，预计来年中国的铁矿石进口稳定，粗钢产量亦将保持不变，预计来年62%品位铁矿石吨价61美元。

基建支撑需求稳定，而供给的控制也趋于宽松。申万宏源指出，随着钢厂环保治理的大幅改善，越来越多的钢厂会豁免限产；钢材表观供需将由短缺转向过剩。

中金公司马凯团队认为，明年铁矿石市场仍然是过剩的一年，但是过剩有所收窄，因供应开始放缓，而粗钢生产仍然健康增长，供需状况缓慢改善。另外，由于中国环保检查升级，高品低铝的铁矿石更受市场青睐。

不过半夏投资李蓓就指出，螺纹钢的曲线的远期贴水程度，达到了历史最高水平，定价1年内螺纹钢现货要跌1200块。市场对螺纹钢，无论供应端还是需求端，预期都很悲观。螺纹钢，以及产业链上的铁矿石，焦煤焦炭，当前都具有高度不确定性。

铝

中金马凯团队认为，2018年铝供给增长明显放缓，基本面趋紧，但受到宏观因素和贸易摩擦等影响，铝价受到明显压制。来年供给端增速有望明显增速，氧化铝偏紧的局面将得到改善；中国国内电解铝的过剩幅度将继续收窄，而海外依然短缺。

中信期货对铝态度相对悲观。其指，电解铝难看到大面积减产，2019年国内外电解铝仍待投计划分别约300万吨和140万吨；全球经济增速放缓，主要用铝的建筑和汽车需求打折扣，电力板块补充建筑需求后，消费增速有望持稳今年，缺乏增量。供需缺口将缩减，且产业链环节没有明显的缺口驱动，预计2019年铝市偏弱。

参考资料

Credit Suisse, Investment Outlook 2019, 2018年11月9日

Goldman Sachs, Landing the Plane, 2018年11月14日

Goldman Sachs, 2019 Outlook: Pro-risk post correction but focused on protection, 2018年11月30日

Societe Generale, Multi Asset Portfolio Synchronisation is back, diversify out of USD, 2018年11月28日

J.P. Morgan, Another Fed pause on the path to restrictive: revisiting a 2019 risk scenario, 2018年11月30日

Morgan Stanley, 2019 Global Strategy Outlook The Turning Point, 2018年11月25日

UBS, 2019 Markets Outlook: Something wicked this way comes?, 2018年11月12日

中金公司马凯、房启超，《2019-2020 金属展望：供应分化区别表现，从超常回归平淡》，2018年11月12日

申万宏源徐若旭、谢建斌、姚洋、孟祥文、史霜霜、郦悦轩、徐睿潇、戴铭余，《总需求不足工业品价格承压，油价表现相对优异——2019年大宗商品投资策略》，2018年11月20日

半夏投资李蓓，《2019年大宗商品市场及品种走势展望》，2018年11月15日

中信期货，《回归本源，认清现状——有色金属2019年策略报告》，2018年12月11日

金瑞期货，《2019年铜市场展望：供需紧平衡 铜价延续震荡》，2018年12月12日

*部分预测值来自公开资料

（责任编辑：王治强 HF013）