许勇其：市场虽悲观，这个商品可能会一枝独秀许勇其：市场虽悲观，这个商品可能会一枝独秀

许勇其 | 中信期货有限公司

目前服务于中信期货有限公司研究咨询部，曾在某大型铜企从事多年的有色金属投研工作，有丰富的铜行业研究经验，连续获得上海期货交易所优秀产业服务分析师奖；证券日报、期货日报优秀金属分析师、产业服务奖。

核心观点

?. 黄金期现参考无套利区间为（-1.715，1.715），价差集中区域位于（0，2.6）之间，而期现价差的平均值在2元/克左右，正向期现套利机会偏多。

?.白银参考无套利区间为（35.01，61.56），价差集中区域位于（17，100）之间，而期现价差的平均值在60元/千克左右，正向期现套利机会偏多。

一、黄金套利限制因素

尽管贵金属期货套利方法多样，但是在实际交易中特别要注意我国的黄金政策以及黄金期货市场的封闭性。我国黄金现货贸易由央行统一管理，严禁一般企业从国外进口，只有获得批准的大型国有银行有权进口，商业银行可从国有大行银行获取定量配额进口。这与熟悉的上海期铜与伦敦期铜的跨市场套利有着本质区别。虽然内外两个市场的现货贸易通道相对封闭，但是国内现货贸易通道基本上还是符合一价定律，使两个市场的价格偏差可以通过现货贸易交易进行纠正，从而保证期现价格在到期时趋同。

上海期货交易所黄金交割仓库实行品牌注册制度，只接受指定黄金冶炼厂的标准规格黄金以及伦敦商品交易所符合标准的黄金。此外，黄金实行“即征即退”的增值税收政策，为了防止逃税嫌疑，冶炼厂不允许对一般法人客户的黄金重新回炉。由于黄金现货市场的严格管制，可选择的套利策略并不是很多，市场中采用最多的为期现统计套利。但是由于银行借贷黄金进出交割仓库的限制，交割尚不流畅，从而使期现套利存在一定风险。

二、贵金属套利价差成因

当期货市场与现货市场在价格上出现差距，从而利用两个市场的价格差距，低买高卖而获利。期货价格是商品未来的价格，现货价格是商品目前的价格，按照经济学上的一价定律，两者间基差，基差＝现货价格－期货价格，等于该商品的持有成本。一旦基差与持有成本偏离较大，就出现了期现套利的机会。

一般来讲，期货价格要高出现货价格，并且超过用于交割的各项成本，如运输成本、质检成本、仓储成本、开具发票所增加的成本。期现套利主要包括正向买进期现套利和反向买进期现套利两种。套利交易是利润有限同时风险也不大，对资金量要求较高，因此大型机构投资者的低风险资金多寻觅套利机会，一旦出现套利机会，即价格出现偏离，反方向操作的套利盘就会将扭曲的市场价格重新拉回正常水平。

三、贵金属期现套利定量分析

黄金期现套利

1.期货黄金套利成本

期现套利中，期货我们采用主力合约套利，每年黄金期货主力合约为06、12月合约，时差为6个月，因此参考6个月套利成本为0.518元/克。

2.AU（T+D）套利成本

注：黄金递延费支付方向具有不确定性，上表为根据期间内时间出现递延费净支出估算。

总成本=期货套利成本+现货套利成本=0.518+1.197=1.715

3.黄金期现套利统计价差及参考套利区间

我们以期金主力合约收盘价以及AU（T+D）的价格进行对比，从价差中发现无套利空间，以及套利机会。根据成本计算的参考无套利区间为（-1.715，1.715），在不考虑资金成本的情况下存在较多套利机会。此外在期现价差的统计变量中，我们发现价差集中区域位于（0，2.6）之间，而期现价差的平均值在2元/克左右，综合考虑，正向期现套利的机会出现的更多一些。

4.黄金期现套利总结

根据历史数据给出的无套利区间边界，以及历史数据价差的总体分布情况，我们认为上海黄金期货和黄金T+D之间存在无风险套利机会，正向套利机会更多一些。

白银期现套利

1.期货白银套利成本

期现套利中，期货我们采用主力合约套利，每年白银期货主力合约为06、12月合约，时差为6个月，因此参考6个月套利成本为4.01元/克。

2.AG（T+D）套利成本

注：白银递延费多付空概率大，多空成本需分开核算，上表按照时间出现多头净支出核算。

正套成本=期货套利成本+现货多头套利成本=4.01+57.548=61.558

反套成本=期货套利成本+现货空头套利成本=4.01+（-39.022）=-35.012

3.白银期现套利统计价差及参考区间

我们以期银主力合约收盘价以及AG（T+D）于15：00时刻的价格进行对比，从价差中发现无套利空间，以及套利机会。根据成本计算的参考无套利区间为（35.01，61.56），在不考虑资金成本的情况下存在较多套利机会。此外在期现价差的统计变量中，我们发现价差集中区域位于（17，100）之间，而期现价差的平均值在60元/千克左右，综合考虑，正向期现套利的机会出现的稍多一些。

4.白银期现套利总结

根据历史数据给出的无套利区间边界，以及历史数据价差的总体分布情况，我们认为上海黄金期货和黄金T+D之间存在无风险套利机会，正向套利机会稍多一些。

四．套利交易策略及收益估算

黄金白银期现套利策略

内盘贵金属套利策略比较简单，每年5月份前后期货贵金属换月之后期货溢价较大，择机正套介入，11月份前后主力合约换月之后至年末这一段时间不宜立即正套介入，06合约换月至年末这段时间价差可能扩大，待1月份择机正套介入。如果价差迅速回归，可考虑提前平仓获利了结，如果价差回归较慢，持有至主力合约换月之前平仓。2. 贵金属期现套利实际收益估算。

图四：白银差价现价

据估算由于TD金递延费具有不确定性，在分别计算实际递延费收付之后的实际收益率估算约为（-5%至5%）*。注：(1).以上收益率测算为单次操作收益，由于沪金主力合约每年分别为6月份到期合约和12月份到期合约，故内盘期现套利每年存在两次机会。(2).考虑到内盘期现套利不存在保证金跨市场调拨问题，以上收益测算均为满杠杆条件下的收益。

五、风险提示

期现套利过程中，TD贵金属递延费的收付是影响收益率的重要因素，如果出现长期支付递延费的情况可能会对最终受益产生较大影响，甚至造成亏损。

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