中石化期权交易巨亏，到底是套期保值还是投机？中石化期权交易巨亏，到底是套期保值还是投机？

据27日媒体报道，中石化的全资子公司中国国际石油化工联合有限公司（下称“石化联合”）由于发生原油交易巨额亏损，董事长和党委书记均被停职。

中石化目前已经是亚洲最大的炼油企业，也是我国主要的石油进口企业。国家统计局数据显示，中石化2017年进口石油2.1亿吨、约16亿桶。而石化联合的主营业务是石油贸易。

当前，能源等大宗商品的买卖双方均会使用期货期权等金融衍生工具来管理和控制风险。简言之，期货是提前约定未来交货时的交易价格的合同。例如，石油买方如果担心油价上涨（即“看涨”），可以提前与卖家约定一个固定的未来的交易价格。这样，若未来价格果真上涨，买方就能以较低的合约价格得到货物；而若未来市场价格其实是下跌的，买方也同样被迫以高于市场水准的价格履行合同，从而造成损失。

期货是双方签订的一个“对赌”协议。而期权是一方卖给另一方的权利，例如甲向乙购买价位为70元的看涨期权（long call），意思就是在约定时日，甲有权以70元的单价向乙购入约定商品。若市价低于70元，甲就算“白买了”。但花这钱可以保证甲的买入成本价不会高于70元，可谓“买个放心”。类似的玩法是丙向丁卖出价位为70元的看跌期权（short put），则丙有义务以70元的单价向丁买入约定商品。买卖期权的费用和保证金成本，也比期货低得多。

对于中石化这样有切实买入需求的企业而言，金融衍生工具的使用尤其具有意义。因为石油总是要买的，若期货期权价格定得合理，那就意味着至少保证了以这个价格获得进货。就算将来商品市场价格更低，损失也是可控的。用金融术语而言，这叫套期保值，以区别于纯粹的投机需求。

什么叫投机需求？就是单纯指着赚差价。例如2004年另一家爆出巨额亏损丑闻的国企中航油也是石油买方，它却卖出看涨期权，即只有油价下跌，它才能以此赚钱，而油价涨的话，中航油不仅不能按交易价格买进石油“囤着算了”，还得按约定价格卖出石油或支付差价。

据报道，石化联合这次买入的就是看涨期权，即有权利以固定价格买入数千万桶石油，又卖出了看跌期权，即有义务以固定价格买入石油。总体方向还是符合石油进口方的套期保值需求，为啥巨亏了呢？主要理由是由于目前石油市价较低，导致“白买了”看涨期权，但更重要的原因应该是卖出看跌期权导致的巨幅亏损，或甚至因为未能追加保证金而被强制平仓。

若期权交易量合理，未严重背离套保需求，则损失就是一个“量”的问题，而非“质”的问题。而且期货期权方面有损失，那现货方面必然有利可图。就像现在如果石油市价很高，那看涨的期货交易自然就有盈利了，然而，未被衍生品交易覆盖的需求部分还得从现货市场高价买，那个损失也是实实在在的。不能只看一头。

若期权交易量严重背离套保需求，在开仓时间、交易量、止损线等商业交易决策要素设置上出现了问题，就会导致很大的投机损失。但这不应该是基于事后诸葛亮式的简单实体结论如“你看明明没涨价嘛”，其本质应当体现为交易的价量决策是否有当时的调研材料支撑、是否符合授权范围和批准步骤、公司风险管理部门和主管领导是否未尽到审核责任等程序性因素。

这一次尤其引发争议的是卖出看跌期权的措施。虽然同为看涨操作，但较之“损失有限、收益无限”的买入看涨期权，这一措施“收益有限，风险很大”，而且还必须提交保证金，以保证将来有能力履约买入；随着市价下跌还需追加保证金。石化联合决策时是否充分考虑了这些风险，特别是外汇管制约束下提交保证金或履约买入的可行性？若缺乏必要的“后手”配套措施、经不起涨跌，那即便是价格和交易量区间合理的套保也就与投机相差不大了。

本案可能只是由于“市场极度不帮忙”而被揭露的冰山一角。国企在日趋精细化的国际金融市场上普遍的粗放风格带来的交易风险，切不可轻视。本文重点在于希望人们不必有“谈期色变”的盲目心态，并得出因噎废食的结论，希望本案能推动我国企业套期保值交易的决策和审核流程更为科学化。

缪因知（学者） 编辑 陈莉 校对 何燕