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核心观点
.主要结论：当前全球经济处于第五轮康波周期的萧条阶段，资产价格的波动或会扩大。
.美国及中国经济周期通过康波周期和朱格拉周期理论探寻美国周期的顶部和中国经济的底部。2019年美国经济可能在3季度见顶，届时美元和美股有回落的可能。而中国经济增速或在2019年2季度触底。但是见底并不代表企稳回升。不通则痛，痛则不通，中国经济需要解决和面临的问题还是需要修正，经济依然会经历一个转型的阵痛期。预计2019年下半年政策目标可能会回到紧货币和紧信用的轨道上。
.原油价格周期2019年影响原油价格涨跌的逻辑已经改变。主要会是由供给端主导，叠加全球经济复苏放缓及美国政府对于油价打压的态度，走势方面或维持震荡格局，在60-80美元之间波动，暂无向上突破的动力。
.房地产价格周期从人口的角度看，2019年不是房地产市场刚需爆发之年，同时由于目前房地产市场体量过大杠杆率过高，房价的波动带来的财富和连锁效应对于经济的影响将会使十分剧烈的，所以无论是政策还是价格，其调整的过程必然是缓慢而有序的，价格或将是缓慢震荡下行的走势。
.大宗商品价格周期通过库存周期的研究，预计2019年大宗商品各行业价格开始止跌反弹的顺序将是化工行业 煤炭行业 有色行业。其中化工行业开始上涨的起点将在2019年1季度中旬左右，煤炭行业由于库存处于低位，最晚在2019年1季度左右结束，有色行业在2019年2季度上旬左右开始上涨。在这些时点之前，大宗商品有一定的做空的空间。
.黑天鹅事件：中美贸易战将会是一个长期且持续的问题。通过分析G20峰会后两国声明对比，发现中美两国就强制技术转让、中国开放程度以及中国政府对于企业的工业补贴等问题仍存在一定的分歧，但这些问题是中国近年来经济得以持续高速发展所依赖的模式和结构。如果进行妥协和调整，那这个过程必然是艰难且长期的，所以中美贸易战对于2019年经济冲击的强度还有待观察，但其影响预计会贯穿2019年全年甚至更长。
详细内容
一、全球经济周期展望：目前正处于第五轮康波周期中的萧条阶段
周期指的是一组事件或现象按同样的顺序重复出现的时间或空间间隔。在历史长河中，经济周期有回升、繁荣、衰退和萧条四个阶段。如果了解所处经济周期的特点，对我们自身的资产配置也大有裨益。
一轮康波周期为50年左右，目前全球正处于第五轮康波周期中的萧条周期。回溯历史发现，萧条周期有三个比较重要的特征：1、萧条周期比较容易发生较大的金融危机，并且这个时段所发生的金融危机具有持续时间较长且恢复期较慢的特点，2008年在衰退期的美国金融危机用了1年左右时间恢复，但是在萧条周期时发生的美国经济大萧条用了接近5年的时间复苏。2、萧条周期比较容易出现较强势的政治人物。原因是每一轮萧条周期的结束都意味着一轮新周期的开启，而萧条周期作为经济周期的末端，不论是经济形式或是政治格局通常都处于较为低迷的情况，所以需要一个强势的政治人物的上台，来打破旧的框架，开创新的经济周期。例如第二轮萧条周期里的俾斯麦、林则徐；第三轮萧条周期中斯大林、毛泽东；第四轮萧条周期中有撒切尔、邓小平；而在我们正在经历的第五轮经济周期里，出现了普京，金正恩，特朗普等政治人物。3、历史经验表明，萧条周期中资产价格普遍波动都较为剧烈，并且在下行过程中价格的反弹周期，力度和持续时间也弱于其他阶段的周期。
二、美国经济周期顶部探寻：经济增速可能在2019年3季度左右见顶
1、美国经济周期顶部探寻：2019年3季度开启新的周期，届时经济增速有回落的可能
利用设备投资占GDP的比重这个指标，进行季节性和HP滤波处理之后得到了美国经济周期的曲线。一个旧的经济周期的结束意味着设备投资占GDP的比重到达了最高点，此时经济发展良好，劳动力市场紧俏，工人薪资持续上浮到达顶点，同时这也意味着经济走到了周期的末端，有触顶回落的可能。而一个新周期的开启，这也意味着设备投资占GDP的比重开始走低，经济增速开始放缓。通过历史经验发现，美国经济市场周期通常为10年左右，本轮美国经济周期从2009年3季度开始，预计到2019年3季度结束，叠加下半年康波萧条阶段下行压力的双重冲击，预计2019年 3 季度或会成为美国经济增速下行的一个拐点。
2、美国经济周期顶部探寻：美元周期或在2019年到达顶点后回落
统计从1982年至今的6轮美联储加息周期的规律，显示在过去5轮美国加息的周期中，有4个显著的特点：1、美联储一旦进入加息周期便不会停止；2、时长在1-2年左右；3、加息幅度在3-4个点左右；4、加息次数在8次左右。
目前美国正处于第六轮加息周期中，加息次数已经达到6次，根据历史经验判断，2019年美联储尚存在0.25点左右的加息空间和1次的加息次数，预计此轮加息周期将在2019年年初结束。换句话说，美元指数将会在2019年初前有较为强势的加息周期作为上行支撑。
其次，从美元价格自身的周期来看，美元指数每8年左右会经历一次趋势性的行情。目前美元指数处于从2011年开启的一轮上行周期中，根据历史规律，预计美元指数也将继续上涨至2019年见顶，然后回落，这与我们通过加息周期得出的结论相呼应。
3、美国经济周期顶部探寻：美国企业利润或在2季度到达顶点
从美国经济的细分周期数据来看，PMI作为美国经济景气度的先行指标，已经出现了回落的趋势。美国企业利润和景气度指标走势趋同，预计PMI指标的下跌将会带动美国企业利润的下行。
美联储加息增加企业融资负担，降息使得企业利润增加。通过对比美国联邦基金目标利率和企业利润两个指标发现，联邦基金目标和企业利润增速呈反向关系。即从美联储的政策落地到反应在企业利润增速上大约在3个月左右。上文预测了2019年1季度美联储可能会暂停加息，预计美国企业利润将会在2季度左右触顶。
最后对比美国GDP增速和美国企业利润的关系，通过历史规律发现，美国企业利润领先于GDP增速，时长大约为3个月左右，所以预计美国GDP增速将在2019年3季度见顶。这同样也验证了在本文开头美国经济周期在三季度见顶的结论。
总体来看，随着2018年特朗普减税计划的开启，美国经济增速持续复苏，但是随着经济周期进入尾声，预计美国经济增速将在2019年3季度见顶，届时美元指数和美股也有回落的可能。
三、中国经济周期底部探寻：中国经济增速或在2019年2季度触底，政策方面有偏紧的可能
1、周期显示中国经济增速或将在2019年2季度触底
类似于美国经济周期，在中国经济周期的判断中，依然用设备投资占GDP的比重得到了中国经济周期的曲线。根据历史经验来看，每一个中国经济周期结束前，会出现4个季度左右的经济下行阶段（1997.4-1998.5/2008.2-2009.2/2018.5-2019.5）。在去年，我们成功通过周期测算出了2018年中国经济增速的底部出现在2018年2季度。在今年，此轮经济周期从2009年2季度开启，2019年2季度或是中国经济一个底部，目前中国经济正在一个触底的过程中。
2、中国经济周期底部探寻：预计2019年2季度开始，政策方向将会从宽松向收紧转换
2018年中央政治局提出发展的总方向是由量向质转型的一年。2018年上半年无论是货币政策还是财政政策都相对偏紧。同时出台了一系列的政策例如表外资产转向表内，严控房地产监管等等。但是受到4月份开始的中美贸易战的影响，中国经济面临的外部下行压力增大，出现了广义流动性偏紧和风险偏好受到压制等问题，2018年下半年政策对于市场的指引开始朝着宽货币和宽信用的方向发展。宽货币方面，2018年一共有四次降准，其中三次是全面降准，共释放资金3万亿左右。宽信用增加风险偏好方面，10月下旬以来政策密集出台。监管政策风向出现了一定的放松和优化，来稳定市场情绪激发交易活力。例如：鼓励并购重组、多部委鼓励股份回购、规范高转送以及停复牌制度、上交所将设立科创板并试点注册制等等，都在传递着支持资本市场发展的信号。
值得注意的是，2018下半年利好政策的密集出台，经济并没有出现触底回升的迹象，只是起到了阻止经济加速下跌的作用。但中国经济里居民企业杠杆率高企，房地产泡沫庞大，地方政府债务高企等问题依然没有得到解决，2018上半年我国紧货币和紧信用的政策是为了让经济更健康，而下半年宽货币和宽信用的政策是为了使经济软着陆。
随着2019年下半年美国经济增速的放缓，中国经济将会迎来喘息的窗口期。为了解决资产泡沫过大、杠杆率偏高等遗留问题。预计2019年下半年政策会转回紧货币紧信用的方向，由于经济依然较为疲弱，所以力度不会过强，政策实行“一刀切”的情况或不会出现。
总体来看，2019年中国经济可能会在2季度触底，但是见底并不代表企稳回升。不通则痛，痛则不通，需要改解决和面临的问题还是需要修正，经济依然会经历一个转型的阵痛期。2019年下半年政策目标依然会回到紧货币和紧信用的轨道上。
三、大类资产配置展望：大宗商品或有一定投资机会
1、2019年原油价格展望：价格中枢或在60-80美元之间，暂无向上突破的动力
对比2008-2014年和2014年至今两轮原油价格走势，发现了4个结论：
1、走势方面有趋同性:两轮原油价格走势有非常强的相似性，方向是下跌-回升-震荡。
2、刺激油价上涨的逻辑没变：两轮走势中，抬升原油价格原因始终是OPEC减产协议、美国对伊朗制裁和中东地缘政治。
3、油价下跌的逻辑改变：2008年原油价格下跌，主要受到美国金融危机的影响，是需求端的变化，2014年原油价格的下跌，是由于美国页岩油管道问题的解决，供给大幅增加。
4、美国政府的态度改变：当全球宏观经济处于复苏周期，无论从政治党派角度，还是对经济增长的推动美国政府都希望抬升油价。但是2018年开始全球经济增速普遍下滑，油价过快的上行不利于美国经济的复苏，所以目前特朗普政府对于油价的态度是打压为主。
目前影响原油价格涨跌的逻辑已经改变， 2019年的主导原油价格主线将会是供给端，走势方面大概率维持震荡格局，在60-80美元之间波动，暂无向上突破的动力。
2、2019年房地产市场展望：价格缓慢震荡下行，波动不会过于剧烈
从人口和房地产市场体量对市场的影响来看，2019年房地产市场大概率维持价格缓慢震荡下行的走势，波动不会过强。
首先从人口方面看，中国建国以来，迎来四次出生人数的小高潮，分别是1954-1957、1963-1970、1987-1989及1999年。随着独生子女政策的实施和开展，人口出生的小高峰已经过去，出生率持续回落。
从需求端来看，2019年不是房地产刚需的爆发之年。主要有两点原因：1、出生人口和婚姻登记的周期一般在24年左右，第三轮出生潮（1987-1989年）的居民，即80后在2013年基本已完成了婚姻登记，婚房高峰的刚需或已释放完全。其次2016年的房价上涨也使一部分的居民提前透支了下一代的购房需求2、根据10年一次的人口出生周期，下一轮学区房的高峰或在2020年-2021年出现。下一个房地产刚需的爆发周期或在2020-2023年左右（原因：第四轮出生潮（1999年）居民的结婚的刚需+第三轮出生潮（1987-1989年）居民的孩子上学的刚需）。
其次，从居民负债和房地产市场存量的的角度来看。有三个原因可能会拖累2019年房地产价格的下行：1、居民杠杆率过高。随着近3年来房价的上涨和中国境内货币流出的管制，房地产的投资属性和回报上升的速度较为明显，随之带来的结果是居民部门的杠杆率不断增加，居民部门债务比重逐年上升。目前中国家庭部门杠杆率高达110%，已经超越美国等发达国家水平。2、当前中国房地产市场的租售比依然较低，为1.7左右，远低于发达国家平均5左右的租售比。当前中国住宅静态租赁回报率明显偏低，从这个角度看，利用杠杆购买房地产的投资回报较小。同时，在政府定调“房子是用来住的，不是用来炒的”基调下，买卖房价的流动性被限制，随着投机资金的撤出，房价大概率有回调的可能。3、房地产市场体量过大，房价的调整必然是缓慢且有序的。目前我国房地产市场的总市值为460万亿左右，而中国累计发行社融规模只有173万亿左右，是目前发行的货币总量的2.5倍，如果房地产市场价格发生10%左右的波动，释放资金量将高达40万亿，相当于中国股市的总市值，蕴含的财富效应和连锁反应是巨大的，所以预计2019年房地产市场政策依然偏紧，房价的调整将会是缓慢且有序的。
煤炭行业 有色行业
3、2019年大宗商品价格展望：2019年大宗商品价格反弹的顺序可能是化工行业 煤炭行业 有色行业
首先，比较大宗商品商品利润和价格之间的关系。利用的是经季节调整过的中国经济产出缺口和PPI两个指标。历史经验表明，大宗商品利润的走势通常领先于价格，利润见底之后会带动价格的下跌。通过对比两个指标发现，大宗商品利润对于价格的传导时间大约在5个月左右。
其次，对比商品价格和库存两个指标，有一个很有意思的规律，当价格和库存同跌的时候，即“量价”同跌的时候，大宗商品价格总会出现一波较大的反弹。这样的情况，在近年出现过两次，一次是2008年底左右，一次是2015年年底左右，而在这之后，商品市场迎来了两个大牛市。从价格与库存历史运行规律来看，大宗商品经历每一轮量价同涨的上行期之前，会经历一轮库存和价格同跌的下行期，下行期最长持续12个月、最短持续8个月，平均持续9个月。但是从四季度来看，价格已经有回落的趋势，但是库存数据没有见底。所以仅从四季度来看，大宗商品的价格依然没有完全调整到位。根据历史规律，此轮大宗商品价格调整可能到2019年1季度左右结束，在此之前，大宗商品价格将维持一个探底回落的状态。
在中国大宗商品市场中，库存周期对于价格的指导作用比较明显。研究库存周期的目的是为了寻找价格阶段性的高点和低点。库存周期被划分为被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存四个阶段。当经济复苏时，需求好转，产量和库存的持续减少，产成品价格开始有所反转，由于产量调整速度一般慢于销售增长，库存将面临被动消耗的局面，企业进入被动去库存阶段。当经济繁荣时，产品价格持续上扬，企业经营策略从保守转向积极，生产和采购更加积极，同时增加存货投资。此时，企业进入主动补库存阶段。当经济衰退时，需求拐点出现，产量和库存的双增加，导致产成品价格向下调整。由于生产调整的滞后性，生产量依然在短期内保持在高位。随着经济由繁荣步入停滞，需求不再旺盛，产品滞销将导致库存积压，此时，进入了被动补库存的阶段。当经济萧条时，需求持续回落，经济下行压力不断加大，企业库存水平达到了顶峰，促使价格持续下行。企业开始调整经营策略，生产和采购行为趋于谨慎，以减少产成品增量，进入了主动去库存的阶段。
首先，来看煤炭行业。2010年开始，煤炭行业由于工厂销售利润下行，经历了6年左右集体去库存的阶段后便迎来了行业利润大爆发。目前煤炭行业受到各种环保政策以及基建政策的激励，需求有所好转，但产量的调整的速度慢于销售的增长，企业进入被动补库存的阶段，价跌量涨。根据历史经验，煤炭行业库存周期一般会维持23个月左右，但值得注意的是虽然目前价格下滑，库存上涨，但经历了之前6年的库存出清，目前煤炭库存仍处于历史低位。所以根据测算，本轮煤炭行业主动去库存的阶段最晚可能到2019年1季度末结束。随着此阶段的结束，库存回落至低点，或会迎来煤炭价格一轮新的上行。
其次来看化工行业。根据库存周期理论，目前化工行业处于被动去库存的阶段，价跌量涨。从历史数据来看，去库存的阶段一般是淘汰落后产能，提升整体产能效率的过程。化工品平均去库存的时间大约在10个月左右，目前从第一轮主动去库存开始（2018.04）已经过去8个月，根据库存周期的原理，预计化工品下一轮库存的低点可能在2019年2月左右发生，此时或会迎来化工品价格的止跌反弹。
最后，来看有色金属行业，金属行业一般去库存的周期略长，为17个月左右。本轮主动去库存从2016年12月开始，预计到2019年二季度初左右，会达到有色行业去库存的低点，也可能是有色行业新一轮上涨的起点
目前来看，化工和黑色行业已经处于被动去库存的阶段，有色行业处于主动去库存的中间阶段，但由于每个行业去库存周期长短的不同，各行业开始上涨的阶段也不一样。综合两个因素考虑，化工行业开启上涨的时点领先于黑色行业，黑色行业领先于有色行业。
综上，通过量价理论和库存周期的研究发现，中国大宗商品在四季度价格并没有完全调整到位。根据量价理论，有一个很有意思的规律，每次当PPI和产成品库存周期同跌的时候，即“量价”同跌的时候，整体大宗商品价格总会出现一波较大的反弹，迎来牛市行情。同时通过周期数据的研究，预计各行业价格开始止跌反弹的顺序可能是化工行业 煤炭行业 有色行业。其中化工行业开始上涨的起点可能在2019年1季度，煤炭行业由于库存处于低位，最晚在2019年1季度左右结束，有色行业在2019年二季度上旬左右。
五、2019年黑天鹅事件预测：中美贸易战仍将是个长期且持续的问题
中美贸易战几乎贯穿了2018年全年，对中美两国经济都产生了一定的下行压力。中美贸易战将会是一个长期且持续的问题。通过分析G20峰会后两国声明的对比，发现中美两国就强制技术转让、中国开放程度以及中国政府对于企业的工业补贴等问题仍存在一定的分歧，但这些问题是中国近年来经济得以持续高速发展所依赖的模式和结构。如果进行妥协和调整，那这个过程必然是艰难且长期的，所以中美贸易战对于2019年经济冲击的强度还有待观察，但其影响预计会贯穿2019年全年甚至更长。
