进口、走私、抛储三“巨头”施压 郑糖能否破“三年魔咒”？

观点概述

回顾2018年糖价走势，一路下行后转为低位振荡。印度与泰国食糖的超预期增产，直接导致上年度全球糖市供应过剩，期末库存增加，库消比大幅上升。原糖大幅下挫。我国糖市进口依存度高，大方向受原糖拖累。同时，随着国内保障性关税统一提升进口成本、缅甸—云南边境贸易通道中断、国储并未轮出、甘蔗收购价高这些产业政策的干预，郑糖跌幅小于外糖。而且国内白糖交割品设置不合理，短板效应阶段性拉低了盘面。

展望2019年：糖市去库存，难言乐观。首先，弱厄尔尼诺现象对全球糖价影响有限。在天气总体正常的前提下，产量周期与库存周期有一定的时滞性。2018/2019年度全球糖市需要去库存，这主要取决印度与巴西糖市。原糖期价宽幅振荡限制了郑糖的上方空间。其次，我国食糖消费稳中有增，供应方面变数在进口、走私与抛储。正规进口取决于配额与许可证的数量，或持平。由于缅甸—云南通道可以管控且政府走私严打，走私糖的数量或将有所下降。国储糖库存高企，供给侧改革背景下出库也将提上日程。即使不出库，国内供应也没有缺口。再次，产业政策力不从心。保障性关税逐年下降，保护力度减弱。印度糖虎视眈眈，考验水陆打私力度。国储库存高，亟待轮出，这将限制国内糖价的顶部。甘蔗直补预期强烈，这是令食糖产业链改头换面的大政策，利空效应明显。最后，随着甜菜糖产能的扩大，套保需求令甜菜糖仓单短板效应持续存在。交易大方向宜采用逢高抛空的思路。月间价差方面，长期来看，全球糖市供应面临由过剩向短缺的转变，远期合约将升水，反套为主。

行情回顾

一、2018年郑糖走势

2018年1月至4月，国内食糖增产预期，且受原糖下挫带动，郑糖期价一路下行，下跌过程比较顺畅。

2018年5月至7月上旬，夏季消费旺季不旺，补库预期落空，走私糖冲击国产糖消费，郑糖期价反弹之后继续下挫，下跌形势比较陡峭。

2018年7月中旬至今，9月中旬现货成交有所放量，但甜菜糖套保施压，且原糖承压回调，郑糖期价再次回落。甘蔗收购价虚高且现货价格低于配额外进口成本，郑糖期价底部振荡。12月下旬，传闻国储糖投放与甘蔗实施直补，郑糖增仓下挫。

二、走势特征

1.进口依存度高，大方向跟随外糖

从上图可以看出，2014/2015年后正规进口与产量的比值（进口依存度1）高位回落，2014年11月1日开始配额外食糖进口纳入自动进口许可管理制度的出台，功不可没。

但随着走私糖的大幅增加，总进口与产量的比值（进口依存度2）延后一年才回落，回落主要在于2016/2017年开始政府加强了打私的力度。无论如何，虽然我国食糖正规进口实行关税与总量并行控制，但是由于走私糖拥有成熟的产业链，进口依存度还有40%的水平，这就导致郑糖大趋势上受外糖指引。

2.产业政策干预，跌幅小于外糖

（1）2018年8月1日起，保障性关税的统一，降低了正规进口量。

（2）2018年8月17日缅甸-云南边境通道的中断降低了非正规进口量。

（3）随着糖价的疲软，国储糖并未如期轮出，缓解了供应压力。

（4）2018年11月21日，广西本年度甘蔗收购价格只下降10元/吨至490元/吨，成本支撑明显。

3.交割品设置不合理，基差失效

今年以来，白糖期货弱势下挫，白糖基差均值同比偏高，甜菜糖的“短板效应”也是主要因素之一。

逻辑展望

一、原糖期价宽幅振荡

2015年8月下旬，原糖指数从10.7美分/磅先拉升至12月底的15美分/磅。从2015年12月初到2月中旬回吐一半，然后一路强劲上涨，2016年9月从极高点23.7美分/磅开始回落。直到2018年8月下旬，原糖指数从10.39美分/磅止跌回升。从技术上看，两者走势类似。那么，原糖会再现2015年同期的强劲反弹吗？

1.2015年原糖期价熊转牛：厄尔尼诺天气

南方涛动指数

反映大气循环的南方涛动指数（SOI）是预测厄尔尼诺现象的先行指标。根据历史统计，强的负SOI值保持了许多个月份构成了厄尔尼诺事件发生的指标之一。

2015年开始SOI持续走低，印度、泰国与中国、欧盟等地出现干旱，巴西中南部发生洪水，预期糖料种植面积与单产将下降，这将从9月开始的2015/2016年度全球食糖减产。欧盟甜菜收获从当年9月开始到来年1月，甜菜糖产量预期逐渐下调。2016年3月份，巴西食糖减产确认，加上北半球甘蔗压榨进入后半期，主产国印度、泰国与中国食糖减产也落实，原糖期价强劲拉涨。

最近，世界气象组织（WMO）称，今年12月到明年2月，发生厄尔尼诺现象的可能性为75%至80%，预计此次事件强度低于2015年至2016年的厄尔尼诺事件，预计不会发生强事件。一般来说，弱厄尔尼诺现象对全球糖价影响有限。

2.2019/2020年度全球糖市产不足需

自2011/2012年度以来，全球糖市供应过剩导致的库存高企令糖价的任何涨势都受限。

从2015年10月开始的2015/2016年度，全球糖市首次出现产量跟不上消费形势。2015年下半年以来，全球各大机构持续上调下榨季糖市缺口。

2018/2019年度，预计食糖产量稳中有降，消费却稳中有增，供应略有过剩。2019/2020年度食糖产量继续下降，消费继续增加，供应略有缺口。

接上文，弱厄尔尼诺现象对全球糖价影响有限。在天气总体正常的前提下，产量周期与库存周期有一定的时滞性。2018/2019年度全球糖市需要去库存，这主要取决印度与巴西糖市。

3.印度库存高企，补贴才能出口

（1）甘蔗收购价提高，减产预估已至下限

印度2018年7月下旬将2018/2019年度的甘蔗公平报酬价格（FRP）从上年度的255卢比提高至275卢比/100公斤，基于10%的出糖率。至此，印度甘蔗价格比生产成本高出77.42%，农民种植甘蔗的效益大幅高于稻谷、小麦与棉花。虽然FRP支付款被拖欠，但只要60%的FRP及时支付，农民从甘蔗得到的收入就会多于其他农作物。

本年度甘蔗种植面积增加8%，9月初印度糖协发布了2018/2019榨季产量预估，增产10%至3550万吨。10月中旬，印度第二、三产糖邦马邦与卡邦发现甘蔗虫害。印度糖协预估本榨季食糖产量下降至3150万吨，从9月初的增产10%转为减产2.3%。甘蔗虫害每个国家都发生过，种植甘蔗的收益远大于其他农作物，当下的干旱有利于甘蔗糖分的积累，如此大的减产预估可性度令人怀疑。毕竟去年同期印度预估2017/2018榨季产量2500万吨，但最终产量达到3200万吨，直接导致上榨季全球糖市供应过剩。

（2）产量大于消费，期末库存创记录

印度过去10年里产量接近翻倍，使得印度在全球总产量的比重从2009/2010年度的13%增至2018/2019的18%，首次成为全球最大的产糖国。

按照印度糖协的统计口径，从10月1日开始的2018/2019年度印度期初库存为1070万吨，产量3150万吨，国内消费量预计为2600万吨，在能够出口400—500万吨的情况下，榨季末库存也将达到1120—1220万吨的高水平。

印度政府在2018年9月12日上调了蔗汁制乙醇的出厂价格，但工厂乙醇产能受限，据业界预测，本年度靠乙醇转化的糖产量仅约为50万吨。而本年度乙醇产能扩建是引发下年度食糖减产的主要因素。此外，目前印度主要产糖邦干旱也不利于下榨季甘蔗的生长。2019/2020年度，印度政府预计产糖量为2920万吨。

（3）国内价格过高，补贴才能出口

为了2018/2019年度能够出口500万吨食糖，9月底印度提供450亿卢比补贴，包括将政府直接支付给蔗农的价格从上榨季的每吨55卢比上调至138.8卢比，以及提供从糖厂到港口每吨1000—3000卢比的运费补贴。

印度食糖价格高于原糖近200美元。考虑印度政府出口补贴100—150美元/吨，按照路易达孚的估计，印度糖的出口价格在11—13美分/磅。

4.巴西甘蔗单产下降，糖醇比价决定糖产量

（1）巴西甘蔗单产下降

巴西食糖生产效率最高，生产成本也要高于12美分。随着全球糖价低于主要产糖国的生产成本，巴西中南部糖厂财务压力大，对甘蔗的护理及投资维持低位，导致甘蔗老龄化进而降低甘蔗单产。从2018年4月开始的2018/2019年度，巴西中南部甘蔗单产平均水平同比下降。

截至2018年12月15日，南巴西2018/2019年度累计榨蔗5.57亿吨，同比下降4.1%，预计2019/2020年度南巴西甘蔗压榨量将继续下降。

因此，巴西中南部产糖量由食糖与乙醇的比价决定。

（2）糖醇比价决定糖产量

截止2018年12月1日，巴西中南部甘蔗产糖比例3.7%，同比下降11.4%，产糖量同比下降27%。

对于乙醇价格，原油价格与巴西雷亚尔汇率是关键的驱动因素。随着原油价格的高位大幅下挫，乙醇性价比下降。而且原油市场供应过剩格局延续，2019年油价难以回到前高。2019/2020年度巴西中南部的甘蔗产糖比例或有所提高。

总的来说，2018/2019年度全球糖市供应过剩量将缩小，预期有所改善，这为原糖期价下行提供了支撑。但期末库存高企，特别是印度糖市，这也限制了价格的反弹高度。原糖期价或宽幅振荡。在11美分/磅下方，印度糖出口难以实现，巴西食糖将继续减产。而在15美分上方，印度糖出口将实现最大化，巴西食糖也将增产。因此，印度糖市的政策、巴西乙醇市场以及主产国的汇率变化，成为原糖期价的主要驱动因素。

二、国内食糖供应难有缺口

一方面，就2018/2019年度的国内供需而言，食糖产量变数不大，按中糖协预估小幅增加。食糖消费，按照全球大部分机构的观点，我国食糖消费稳中有增。糖出口量基数低，基本稳定。供应方面变数在进口、走私与抛储。正规进口取决于配额与许可证的数量，或持平。由于缅甸-云南通道可以管控且政府走私严打，走私糖的数量或将下降。此外，国储糖库存高企，供给侧改革背景下出库也将提上日程。即使不出库，国内供应也没有缺口。

另一方面，由于国内糖市存在政策干预导致变量较多，表观供需平衡表只是分析糖价的静态指标。同时，原糖价格作为进口成本的主要变量，也将影响国内糖价的总体水平。

三、产业政策力不从心

1.保障性关税逐年下降，保护力度减弱

上文提及，2018年5月22日至2019年5月21日，配额外进口食糖关税为90%；2019年5月22日至2020年5月21日，配额外进口食糖关税为85%。

一方面，在同等水平，进口关税从90%下降至85%，进口成本下降约150元/吨。

另一方面，此项政策被巴西等国上诉至WTO。明年下半年开始，保障性关税政策的去留问题将再次被关注。

2.印度糖虎视眈眈，考验水陆打私力度

2018年四季度，中印两国互访两国糖业，这或为正规进口印度糖铺平道路，但进口还是会受总量控制。

值得一提的是，从印度到国内的非正规进口量预计将放量。2015/2016年度，从印度到我国的非正规进口糖达154万吨。2014/2015年度印度食糖大幅增产至3000余万吨，2015/2016年度净出口量连续第三年增加。2016/2017年度印度食糖大幅减产，印度转变为食糖净进口国，从印度到我国的非正规进口糖才62万吨。2017/2018年度印度食糖产量增产至3500万吨，导致原糖期价一路下挫，印度食糖出口面临亏损进而国内食糖库存高启，从印度到我国的非正规进口糖才47万吨。

2018/2019年度印度产过于消，期末库存创历史记录，印度政府发放补贴促进出口。既然非正规进口通道已经存在，印度也有出口的动力，那么从印度到我国的非正规进口糖将增加，除非水陆打私卓有成效。

3.国储库存高，亟待轮出

白糖保质期在1.5年，国储糖相当于原糖，预计投放的都是经过二步法加工的成品白糖。

只要国内阶段性缺糖，国储糖就有投放的动能，这将限制国内糖价的顶部。结合之前的抛储经验，预计本榨季后期的储备糖投放也将分批进行，投放底价位于广西生产成本与之前榨季投放底价之间。同时，进口特别是走私糖数量也将影响国储投放的调控效果。也就是说，新榨季国储糖投放量受制于内外糖的价差。

4.甘蔗直补预期

国内食糖产不足需，需要甘蔗种植面积稳中有增。可国储糖库存高企，食糖价格处于弱势，糖厂希望甘蔗收购价下调来降低生产成本。甘蔗收购价一旦下调，蔗农收益得不到保障，种植面积难以扩大甚至缩小。甘蔗直补就可以令种植面积增而甘蔗收购价下降。

历史上，2014年棉花与大豆先后启动目标价格补贴，差不多两年以后后两品种的价格才出现止跌企稳的迹象。

补贴有利于种植面积的扩大，叠加抛储以及糖厂成本的降低，国内自身供应增加。对于糖价来说，直补也有一定的利空效应。直补政策出台后，除非原糖强势拉涨，进口规模大幅下降，国内糖价才会止跌回升。

四、甜菜糖仓单短板效应持续存在

1.甜菜糖产能扩张

甜菜糖产业之所以受关注，是因为国内食糖产不足需格局长期维持，但南方种蔗面积有限、甘蔗糖新增产能难度大。同时，北方甜菜生产具备优势。尤其是内蒙古、新疆地区，沙质土壤、气候冷凉，非常适宜甜菜作物积累糖分。

内蒙古甜菜含糖率在16%左右，好的地块可达17—18%，赶超欧洲水平。由于新疆深居内陆，内蒙古具有明显的运输距离优势。近几年来，随着甜菜种植机械化的深入，内蒙古甜菜糖产量快速增加，成为我国最大的甜菜糖生产地区。

2.甜菜糖仓库减少且升水下调，但套保需求仍存

自9月5日起，河北藁城与陕西西瑞两家甜菜糖的交割仓库入库业务被暂停。2018年全年来看，5月7日两库达最大库容3013张与6166张，总计9179张。2018年甜菜糖注册仓单峰值是26403张，这两库仓单量占比35%。甜菜糖少了两个仓库，对仓库所在地区的现货价格压力有所减轻。但2019年甜菜糖产量将继续增加，目前甜菜糖到交割库成本最低5200元/吨，SR1905价格靠近这个价格附近，就会招致甜菜糖的套保压力，2019年甜菜糖仓单总量将继续增加。

郑商所下调十七家指定白糖交割仓（厂）库注册的白糖仓单升水。新的标准自2019年12月1日起实施，2019年11月30日前不接受2019/2020榨季的白糖仓单注册。因此，从SR2001合约开始，仓单压力将减轻。

策略建议

展望2019年：糖市去库存，难言乐观。首先，弱厄尔尼诺现象对全球糖价影响有限。在天气总体正常的前提下，产量周期与库存周期有一定的时滞性。2018/2019年度全球糖市需要去库存，这主要取决印度与巴西糖市。原糖期价宽幅振荡限制了郑糖的上方空间。其次，我国食糖消费稳中有增，供应方面变数在进口、走私与抛储。正规进口取决于配额与许可证的数量，或持平。由于缅甸—云南通道可以管控且政府走私严打，走私糖的数量或将有所下降。国储糖库存高企，供给侧改革背景下出库也将提上日程。即使不出库，国内供应也没有缺口。再次，产业政策力不从心。保障性关税逐年下降，保护力度减弱。印度糖虎视眈眈，考验水陆打私力度。国储库存高，亟待轮出，这将限制国内糖价的顶部。甘蔗直补预期强烈，这是令食糖产业链改头换面的大政策，利空效应明显。最后，随着甜菜糖产能的扩大，套保需求令甜菜糖仓单短板效应持续存在。交易大方向宜采用逢高抛空的思路。

月间价差方面，全球糖市远期乐观导致远期升水，反套为主。

风险关注：原油、汇率等宏观异动；我国食糖产业政策变动等。