从月间价差看明年白糖走势

白糖供应受甘蔗生产规律呈现明显周期性变化，由于甘蔗种植一季可收获三季，因此糖价也随之呈现三年一度的牛熊周期。自2016/17榨季进入增产周期以来历时两年，2018/19榨季即将步入增产周期末端的第三年，一方面国际糖市纷纷传出利多信息：巴西受糖价低迷影响，甘蔗制糖比降至35%超低水平，蔗糖产量因此锐减900万吨创12年来新低，也因此让出全球糖产量第一的位置；泰国这个出口量仅次于巴西的供糖大国，推行的新生化计划预计将减少40%-50%的糖出口量，但另一方面减产预期并不等于牛市来临，产量周期和库存周期之间还存在时滞，再体现到价格上可能是半年到一年的时间，2019年印度糖库存仍延续增长预期，这才是制约2018/19榨季国际食糖供需格局反转的主要因素。

反观国内，2018/19榨季预计食糖产量增至1068万吨，仅增产37万，较上一榨季102万吨的增产量明显缩小，表现在价格上将是2019年跌幅将明显小于2018年，甚至受国际糖市供需关系转换带动，在下半年或2019/20榨季之交出现趋势反转，目前广西甘蔗最低收购价已下调10元至490元/吨，制糖成本随之下移，国内糖价受此拖累或将延续弱势震荡。从库存方面来看，近700万吨的国储糖何时抛售将是空头期待的下一个炒作时机，但有意思的是其实抛储仅为短期波动因子，并非转折性影响因素。纵观2006年以来的十余年间，国储糖有6年共计27个月份抛储，郑糖期价短期（月线）有13次上涨而有14次下跌，只能说抛储有局部的利空效果；但长期（年度）牛熊趋势并不因抛储而发生转变，增产周期中抛储月份大概率依然下跌而减产周期中也大概率继续上涨。

每当市场出现熊牛转换预期时，人们往往喜欢猜测底部绝对价格，从而不断尝试在每次下跌过程中去抄底，企图拿到低价优势，但更明显且稳定的机会往往出现在月间价差的转向之中。按照榨季交替易出现产量周期交替的逻辑，每年10月开始的新榨季正是预期转变的高峰期，而季度的1-5价差走势变化更能说明这点。2012/13榨季进入增产周期后的三年中，每个榨季初也就是四季度，明显的1-5价差由正转负发生在熊市最后一年即2015年，特别是12月价差走扩超100个点，此后郑糖牛市开启的上升通道也验证了此时的预期转变。

从榨糖供应时间上来看，四季度到来年一季度处于新糖压榨高峰期，一月合约承受阶段性供应压力，而五月份糖厂基本完成压榨，供应压力消退易造成短期反弹。对于9月合约，夏季需求旺季备货的预期对期价也形成支撑，所以按季节性规律来说也应该呈现1-5-9由弱转强的现象。但近年来旺季不旺的现象屡屡发生，九月合约面对的是已然形成共识的消费旺季，既然已成共识很多时候就失去了交易的机会，将来甚至可能成为被打破的反向因子。九月合约的强弱更多会由榨季末供需面定量以及对下榨季的预期来决定，目前的1-5价差四季度表现为：刚经历短暂的由正转负，又被重新拉回到反向市场预期之中，其中很大一部分原因是受美糖10月大幅反弹带动。然而回归国内基本面，在广西、云南糖厂较去年提前开榨的情况下，增产周期第三年的供应压力提前到来，2019年弱势震荡局面或将延续，因此目前很难奢望逢低抄底，但更易看到月间价差的投资机会。随着临近一月合约到期，关注5-9价差甚至是出新01合约后的9-1价差更为可靠，明年可在熊市底部适时寻找做扩5-9价差或9-1价差机会。