两因子为债市的趋势性上行提供支撑

中国10月出口（以人民币计）同比增长20.1%，预期14.2%，前值17%；进口增长26.3%，预期17.7%，前值17.4%。中国10月出口（以美元计）同比增长15.6%，预期11.7%，前值14.5%；进口增长21.4%，预期14.5%，前值14.3%。10月贸易数据继续超出市场预期，继续走高的逻辑主要来自于抢出口行为（2019年1月1日或再提涨关税）以及汇率贬值下的对冲作用。美国政府对于2000亿美元商品关税率将于2019年1月1日由10%提升至25%，在此之前抢出口效应尚未消失。

此外，10月人民币汇率一路贬值接近至7，汇率贬值对出口数据产生了一定的对冲作用。总体来说，进出口或在短期仍有韧性，但难以维系，2019年关税提高对于出口的负面效应或将在明年加速反映。此外，从全球需求层面来看，伴随着美国经济周期由过热走向滞胀，其他经济体也处于经济下滑区间，外需对于出口的支撑力度将大大减弱。

11月9日，国家统计局发布数据显示，中国10月CPI同比升2.5%，预期2.5%，前值2.5%；10月PPI同比升3.3%，前值3.6%。从CPI的结构上来看，食品项同比增速回落，主要由于猪肉价格和蔬菜价格均出现了高位回调的特征。从生猪出栏量上看，生猪出栏呈现明显的季节性特征，一四季度的产量往往相较于二三季度多30%—40%，其中以四季度在供给端的放量更为明显，在需求未超预期的情况下，猪价或有阶段性回调需求，蔬菜价格阶段性触及高位后也将再次回落。

综合来说，CPI在11—12月翘尾因素仅有0.3—0.4左右，虽然新涨价因素预期抬头，但翘尾因素提振不足，预计2018年四季度通胀仍然相对可控。年内我们预计食品方面带来的通胀预期仍然可控，但是猪周期四年一次的规律非常明显，上一轮猪周期自2014年年中开始，到今年5月结束正好4年。自2018年年中开始将再次进入到新一轮的猪周期当中，2019年需关注猪周期所带来的通胀中枢上移对于债市的影响。

我们从趋势和节奏两个角度来分析债市。从趋势角度来看，经济实际增速下行压力加大，猪肉价格以及蔬菜价格重新阶段性回落，通胀预期暂时降温，上述两因子为债市的趋势性上行提供了支撑。

节奏上来看，我们需要关注以下几个指标的变化：第一，广谱利率是否出现下行。目前信用萎缩现象明显，若信用利差、社融等指标能出现阶段性回暖，对期债或有负面影响。第二，石油价格以及非洲猪瘟。第三，美联储加息进程继续推进，2年期美债利率再创阶段性新高，叠加前期国内短端利率大幅下行，预计短端进一步下行的空间有限，做多交易可多集中于长端。

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