如何解读美联储“快加息+慢缩表”策略_第一黄金网

北京时间6月14日凌晨，美联储如期宣布加息，并且多数决策者支持2018年加息四次，表明鹰派加息正在提速。为了最优化政策效果，美联储悄然放缓缩表进程，形成了“快加息+慢缩表”的政策搭配。

北京时间6月14日凌晨，美联储如期宣布加息，并且多数决策者支持2018年加息四次，表明鹰派加息正在提速。为了最优化政策效果，美联储悄然放缓缩表进程，形成了“快加息+慢缩表”的政策搭配。这导致长端利率的上升明显滞后于短端利率，是当前收益率曲线平坦化的主因。因此，有别于历史经验，当前趋于平坦的收益率曲线并非经济衰退信号，而是美国货币政策正常化的必经之路。

短期来看，曲线平坦化将进一步延续，但不会出现利率倒挂。长期来看，随着缩表操作的制约因素渐次消解，至2019年中期，美联储有望转向“慢加息+快缩表”的新组合，从而使收益率曲线重新陡峭化。

“快”加息+“慢”缩表=“平”曲线

6月14日，美联储宣布加息25个基点，并且点阵图显示多数决策者支持2018年加息四次，符合我们此前报告预判。此举表明，美国鹰派加息步伐将进一步加快。受此驱动，美国短端利率有望加速提升，导致收益率曲线平坦化现象进一步凸显。可以预计，今年下半年，根据这一现象而推断美国经济即将衰退的忧虑之声将不绝于耳。2017年3月至今，由于鹰派加息步伐加快，而缩表操作受制于内生性因素，进程相对放缓，导致了长端利率的抬升明显滞后于短端利率，进而推动了收益率曲线的平坦化。有鉴于此，当前的“平”曲线，并非实体经济长期投融资转弱的信号，更不是衰退的先兆，而是美国货币政策正常化的必经之路，是在非常态的危机十年后，美国经济转入真实复苏的阶段性常态表现。

从美联储决策视角来看，我们认为，当前的“快加息+慢缩表”的政策搭配并非偶然为之，而是一种必然且合理的最优组合。其内在原因主要有三点。

第一， 防范经济下行风险

2015年末货币政策正常化开启以来，美联储长期担忧经济风险处于不对称状态，下行风险远高于过热风险。根据美联储研究，大规模缩表虽然可以抬升期限溢价，但同时可能造成自然利率的过度降低，导致“流动性陷阱”发生的可能性增加。由此，一旦在缩表过程中出现经济波动，美联储将没有足够的政策空间加以应对。因此，在经济下行威胁消退之前，缩表操作难言提速，这一思路也体现于美联储2017年发布的渐进式缩表计划。

第二， 确保政策精准性

危机十年之后，由于金融周期和经济周期的错配，美联储亟需动态平衡呵护复苏、平抑通胀、化解金融风险的多重目标，因此政策工具必须高度精准有效。而加息作为常用的政策工具，有着明确的数量目标(温和通胀率)和完备的前瞻指引，能够将政策信号高效传递至市场。因此，在货币政策正常化的前期，尤其是在通胀加速上行的当下，效率高、不确定小的加息无疑会首先受到美联储倚重。等到政策利率达到温和通胀率后，加息必要性降低，美联储才会转而加快缩表步伐。

第三， 最大化政策收益

2018年年初以来，虽然全球步入普遍复苏，但是美国经济周期依然明显领先于新兴市场。基于此，即使在当前节奏下，美国货币紧缩步伐就已经大幅超过新兴市场，并导致国际市场美元流动性短缺。近期，阿根廷等新兴市场爆发货币危机，印度、印尼两国央行亦呼吁美联储放慢紧缩，正是这一趋势的反映。当然，美联储不会以别国利益为重，不过真正值得其担忧的是：一旦缩表提速，将大概率与加息产生强烈共振，过度吸引资本回流，反向增加国内美元流动性，损害货币紧缩的政策效果，并重燃金融市场泡沫风险。为避免这一困境，美联储在加速加息的同时，必然审慎把握缩表力度，从而造成长期的“快加息+慢缩表”格局。

展望未来，到2019年中期，随着经济形势的变化，美联储将有意愿、有能力改变“快加息+慢缩表”搭配，转向“慢加息+快缩表”，从而使收益率曲线重新陡峭化。在意愿层面，制约缩表提速的内在原因将逐步消退。从此前公布的缩表计划推算，2019年，无论是国债还是MBS，每个月的到期额度常常不能触及上限，缩表配额出现大量空置(详见配图)。借助这些空置配额，美联储能够在不改变既定政策框架的前提下，主动卖出长期国债和MBS，有针对性地修复收益率曲线。

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