【经济半年报】货币政策不用进一步收紧 重视结构性隐忧_第一黄金网

过去半年，资金紧张、利率抬升是虚拟经济和实体部门共同面临的挑战，这种情况在下半年很难有根本性的变化，因为去杠杆和防风险仍是央行的重要考量因素。但是，鉴于经济增速放缓、通胀表现温和、金融去杠杆初见成效，货币政策没有进一步收紧的必要，甚至在边际上还可能会略有放松。

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不过，“量、价”之外，货币政策的结构性问题也不容忽视，央行虽然已在大量增加1年期中期借贷便利操作(MLF)的使用，但MLF与抵押补充贷款(PSL)整体规模的不断累积，不仅会从市场上抽走优质金融资产，还会抬升银行负债的成本，进而“倒逼”金融机构追求高收益高风险的资产，这一激励机制与“防风险、去杠杆”的政策导向相违背。

2017年上半年，央行货币投放明显不同于上年同期，一方面在“量”上有显著下降，另一方面在期限结构上也“扬长避短”。

根据汇总计算，公开市场操作从2016年上半年的净投放9500亿元逆转为今年上半年的净回笼资金7550亿元，今年上半年MLF净增加资金的规模也比上年同期减少近3000亿元，PSL净增加量也低于上年同期逾2300亿元，国库现金管理商业银行定期存款的净投放为零，上年同期则为900亿元。

可能会有人说，上半年的外汇占款并没有像2016年上半年那样大幅下降，央行因此减少了主动投放流动性的规模，并没有过多的收紧流动性。确实，2017年前五个月的外汇占款下降了3929亿元，较上年同期的下降1.1万亿元规模有所好转，但是，需要指出的是，2016年3月法定存款准备金率曾下调一次，释放出的流动性约为8000亿元。

从货币供应量指标来看，增速也在明显放缓。2017年5月末M2余额同比增长9.6%，不仅较上年同期下降2.2个百分点，更为有统计以来首次出现个位数增长。与此同时，央行在更少地使用逆回购、更多地使用MLF和PSL等流动性投放工具。目前，逆回购主要有7、14、28天，MLF主要有3个月、6个月、1年期，PSL则期限更长。

在MLF的使用上，央行也越来越倚重6个月和1年期，特别是最近三个月，1年期投放大增。2014年MLF启动以来，最初投放规模并不突出，直到2016年才开始快速增长，过去一年半，期末余额增长了五倍多。最近三个月，1年期投放增加了12580亿元，6个月仅为1945亿元，3个月则连续11个月零投放。

央行很可能已经意识到流动性投放以短期为主存在问题，在收紧总量的同时增加了对较长期限流动性的投放。

上述变化在一定程度上缓减了以超短期为主的流动性投放对金融机构行为的扭曲。而且理论上MLF相对于公开市场操作更为公平，它的对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，公开市场操作则只有48家一级交易商。

但是，上述调整并不能彻底解决对金融机构行为的扭曲，还会衍生出新的问题。

MLF与PSL的大规模增长，意味着优质金融资产的离场。它们均采取质押方式发放，前者以国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品;后者的合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。截至5月末，MFL与PSL余额已经达到6.5万亿元。

新工具的使用，使得央行资产负债表中的科目——“对其他存款性公司债权”，从2015年末的2.6万亿元上升到2017年5月的8.5万亿元。社科院货币政策研究室主任彭兴韵向界面新闻表示，这些央行拥有的债权对银行而言都是负债，都有比较高的利率，金融机构资金成本明显抬升。目前1年期MLF的利率为3.2%，而一年期存款的基准利率仅为1.5%。

当资金成本抬升，若是要维持以往的利润水平、甚至追求一定的利润增速，金融机构必定会追求更高收益的资产，而高回报往往意味着高风险，相关从业人员也可能会因为业绩压力通过加杠杆的方式放大收益。这一激励机制与“防风险、去杠杆”的政策导向相违背。

较为矛盾的是，银行在通过付出较高成本从央行获得流动性的同时，其在央行的准备金总规模却超过了22.5万亿元。其中，约有90%为法定存款准备金。据界面新闻小范围调查，经济学家们大多认为“降准”是更为合适的流动性投放手段，即通过减少“其他存款性公司存款”来增加货币投放。若是担心降准引发的信号作用，可以微幅、多次下调，并充分进行公共沟通。

上半年，货币投放在“量”上的收缩以及在“结构”上更多地使用新工具而非准备金率，最终还是会给资金价格带来正向影响，再加上央行主动在春节前后两次上调多种政策操作利率合计0.2个百分点，利率整体水平有明显抬升，从货币市场到实体经济，无一幸免。

货币市场上，上半年上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜品种上升幅度约为0.5个百分点，14天至1年各期限利率上升幅度约1个百分点。债券市场上，国债发行利率继续走高，上半年各期限品种的上升幅度均超过了0.5个百分点。

与实体经济关系紧密的票据利率，本轮回升的启动时点与其他资金利率相近，上半年，6个月的票据直贴利率也大约上升了0.5个百分点。贷款基础利率虽保持不动，但草根调研与媒体报道表明，银行在实际操作中均不同程度地提高了贷款利率，除房贷利率上调外，消费信贷、抵押贷款的利率也有所上调，对优质客户的折扣也在取消。

进入2017年下半段，市场利率很可能不会继续上行。央行参事盛松成上月在出席兴业研究举办的中期策略会上表示，下半年市场流动性将紧中趋缓、利率平滑下行。具体而言，流动性不会大幅放松，但也不会再趋紧，而是会有所缓和;市场利率较为平稳甚至小幅下行，短期波动的幅度也会比上半年小。

中金公司也认为，下半年货币政策立场相比二季度可能会略显“宽松”，金融去杠杆或将本着“务实”的原则稳步推进。中金公司还预计，央行很可能在年内将7天逆回购操作利率稳定在2.45%的水平，这将有助于稳定市场预期，并引导银行间利率下降至更加可持续的水平。

上周，央行先后发布了货币政策委员会第二季度例会新闻稿、《中国金融稳定报告(2017)》和《中国人民银行年报(2016)》，均明确“将实施好稳健中性的货币政策”。与此同时，央行反复强调“把防控金融风险放在更加重要的位置”。而在经济增速放缓、通胀表现温和、金融去杠杆初见成效的大背景下，央行没有进一步收紧货币政策的必要。

从央行资产负债表的角度看，金融机构超额存款准备金率下降起到了“降准”的效果。代表银行闲置资金充裕程度的超储率从去年四季度的2.4%降至今年一季度的1.3%，略高于2011年货币政策强势收缩时的最低点，下降幅度相当于金融机构将资金从央行账上向市场转出1.5万亿元。但鉴于目前超储率已降至历史次低水平，留给金融机构腾挪的空间已经不大，央行若继续收缩，可能对流动性环境带来较大冲击。

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