实际利率快速下滑逼近历史低点 中国央行离加息还有多远？_第一黄金网

实际利率快速下滑逼近历史低点 中国央行离加息还有多远？ 2017年01月16日 10:42来源：第一黄金网 责任编辑：周晔
当前中国实际利率虽然低于“自然”水准，但偏离幅度有望维持在较适中的水准。同时，稳定债务率和金融去杠杆也需要在一个低利率环境下有序推进，加息这样的全面收紧措施并不合适。

第一黄金网1月16日讯 当前中国实际利率虽然低于“自然”水准，但偏离幅度有望维持在较适中的水准。同时，稳定债务率和金融去杠杆也需要在一个低利率环境下有序推进，加息这样的全面收紧措施并不合适。

利率快速下滑逼近历史低点 中国央行离加息还有多远？" alt="实际利率快速下滑逼近历史低点 中国央行离加息还有多远？" width="670" vspace="0" height="400" border="0"/>

中国央行

PPI CPI超预期反弹 实际利率快速下滑

随着PPI和CPI非食品通胀率在2016年四季度持续超预期反弹，市场上通胀预期和对央行加息(涵盖银行存贷款基准利率，和作为货币市躇准利率的七天逆回购操作利率)的揣测开始升温。如果不考虑春节对一月数据的扰动，当前CPI较公认的3%的加息门槛尚有距离。但PPI生产资料与生活资料之间的增速差已大幅逆转，正推高CPI非食品通胀。

更引人注目的是实际利率正快速下滑。尽管货币市场利率和债券收益率在2016年底经历了一轮反弹，推高了名义利率，但PPI通胀率回升步伐更加迅猛。以CPI和PPI拟合GDP平减指数，同时以国债收益率、广义融资和储蓄利率平均值等指标来衡量名义利率综合水准，可估算出当前经济整体的实际利率，已由2015年的4%左右高点快速下滑至0%附近。单纯以PPI计算的企业部门实际利率，更是直逼历史低点。考虑到PPI短期内仍有上升空间，如果名义利率不进一步攀升，实际利率可能在未来一个季度继续下探。

实际利率快速下滑是否意味着加息更加迫切?

实际利率是货币条件的核心指标之一。2014年底央行启动降息时，就以“实际利率偏高”、尤其是“企业融资成本高”作为其核心论据。

直观来看，零左右甚至负的实际利率似乎过低，长期持续恐有引发经济过热之虞。这是否意味着加息的脚步比预想的更近呢?恐怕没这么简单。

实际利率合适与否并不取决于其绝对水准，而取决于其与经济内在资本回报率、即“自然”利率是否匹配。国际货币基金组织货币及资本市场局副局长何东等人在2013年，基于三种方法估计中国“自然”实际利率在2012年前后处于4%至4.5%的区间。但2013年以来中国GDP增速显著下降，背后的潜在增长率、实际资本回报率可能已进一步下滑。使用近期数据，笔者估算中国当前的“自然”实际利率可能已跌至3%左右。如此看来，当前零左右的实际利率确实低于“自然”水准。

但利率低于“自然”水准是否就需要加息?

也不尽然。并没有证据表明中国央行严格依据“自然”实际利率来调整基准利率(如遵循某种形式的“泰勒法则”)。这不仅在技术上难以实现(准确估算“自然”实际利率的时间序列难度较大)，也忽略了政策导向和体制等其他影响利率决策的因素，如增长诉求、金融体系扭曲等。例如，2003-2008年期间决策者对增长的过度看重可能压低了利率水准，而2013-2014年期间利率市朝加速则在一定程度上推高了利率。

观察利率与“自然”水准之差的变化更有意义。这背后隐含的假设是影响利率的政策和体制因素缓慢演变，而非突变。考察时间序列变化因而可以免受静态比较的误导。考虑到“自然”利率高频时间序列的估算难度较大，而实际GDP增速与“自然”利率运行轨迹理论上应大体一致，GDP增速与利率之差是利率与“自然”水准之差的一个较好的替代。

从这一角度看，当前加息的必要性似乎并没有那么强。历史上加息时，GDP增速、利率差都超过12个百分点。当前水准与歷史相比既非过高，也非过低，处于一个相对适中的区间，而且按下文推演有望持续徘徊在该区间。这有助于修復企业资产负债表，而未必会导致投资过热。

稳定债务、防风险和金融去杠杆仍需一个低利率环境

中央经济工作会议明确未来一年“要把防控金融风险放到更加重要的位置”。然而，这一要求落实到货币政策上并不是全面趋紧那么简单。

在过去一年债务率暴增GDP的20个百分点的背景下，稳定债务率尤为重要。而较高的GDP增速、利率差正有助于消化债务率。与此同时，在金融体系去杠杆的阶段，一个低利率、相对适宜的流动性环境是避免金融市场踩踏、风险蔓延、确保槓桿头寸有序调整的必要条件。

周期演变限制通胀上行动能

假定供给端调整力度不加码，随着M1增速自去年7月以来见顶回落、房地产和汽车等终端需求显露疲态，PPI同比通胀率可能会在今年一季度见顶，随后逐步降温。届时生产资料通胀的回落步伐有望快于生活资料，进而抑制CPI非食品通胀上行势头。与此同时，周期下行阶段尚未走完，短期内仍有助于稳定CPI食品通胀。

如此看来，再通胀最迅猛的阶段可能即将过去。即便名义利率变化不大，通胀见顶也将帮助实际利率企稳，甚至有所回升。

未来一段时间加息条件并不充分

综上，当前实际利率虽然低于“自然”水准，但偏离幅度有望维持在歷史上较适中的水准。与此同时，稳定债务率和金融去槓桿也需要在一个低利率环境下有序推进。而从目前可识别的国内通胀因素来看，通胀上行的可持续性不强。

这一背景下，加息这样的全面收紧措施并不合适。相比之下，丰富的流动性管理工具赋予了央行较大空间来灵活微调流动性闸门，这能使央行在控制通胀预期的同时更好地兼顾去槓桿、防风险等多重目标。

风险来自全球周期共振

上述推断面临的风险，在于海外力量是否会推动通胀在全球范围内再上一个台阶。市场应当密切关注财政刺激能否推动油价强劲攀升、全球贸易復甦能否形成气候。如果全球周期共振抵销国内因素，通胀将很可能超预期。照此情形发展，2017年下半年、2018年初的形势将变得更加有趣。

为何美联储对特朗普新政如此谨慎 前美联储主席来给你答案！——链接

国际

1月12日，自央行派出检查组进入中国三家最大比特币交易平台就执行外汇...

2017年01月13日 10:08
外汇

1月11日央行北京、上海营业部网站公告，当天央行联合相关机构以联合检查...

2017年01月12日 08:59
国际

随着2016年美联储加息尘埃落定，2017年，美联储或将继续加息两次到...

2017年01月11日 11:20
国际

与去年比较，十大任务中第四、五、六项变换了位次，去年的顺序是深化金融改...

2017年01月10日 12:49
国际

货币政策进一步放松可能导致房地产或股市或商品期货市场出现资产价格泡沫。...

2017年01月10日 11:05
国际

近段时间，资金利率呈现短降长升的两极分化走势，市场流动性预期偏谨慎。此...

2017年01月10日 09:16