中國外管局報告：多視角觀察人民幣匯率形成的影響因素 提供者 Reuters

路透北京9月29日 - 中國國家外匯管理局周一發布2014年上半年中國國際收支報告所附專欄文章稱，今年上半年，國內市場整體延續外匯供大於求，但人民幣匯率卻出現貶值，這一現象看似不符合供求決定價格的傳統認識，實際上卻反映了人民幣匯率形成更加市場化。

以下為該篇題為"多視角觀察人民幣匯率形成的影響因素"的專欄全文：

一、匯率決定因素日益多樣化

匯率是開放經濟中的一個核心變量，學術界從購買力平價理論、利率平價理論、國際收支說、資產市場說等不同角度研究匯率決定問題。

早期觀點如國際收支說認為，匯率作為外匯市場上的價格，國際收支引起的外匯供求流量決定了匯率水平及其變動。這種觀點符合人們對於普通商品市場上供求決定價格的直觀認識，但很難解釋為什麼在外匯市場交易量小幅變化時匯率出現大幅波動，並且匯率波動遠比普通商品價格劇烈和頻繁。

隨著國際資本流動的發展，1970年代以來人們開始將匯率作為兩種資產的比價，從股票 、債券等資產價格角度研究匯率決定問題，興起了資產市場說。與傳統的國際收支流量分析相比，資產市場說的分析方法有兩個不同點。

第一，決定匯率的是存量因素而不是流量因素。普通商品價格變動一般是供求變動導致的大規模交易發生的結果，而資產價格變動往往反映了市場對於該資產存量進行調整的需要。一種資產價格的變動，是因為市場改變了對該資產價值的評估，因此在很少或沒有交易發生的情況下，資產價格仍可能發生較大變動。

第二，預期在當期匯率決定中發揮重要作用。不同于普通商品價格因應預期變化的慢調整，資產價格對於預期的反應非常靈敏。市場對於資產價值的評估變化在相當程度上是因為預期發生了變化，因此在供求沒有明顯變化的情況下，價格變動卻非常劇烈。

二、人民幣匯率越來越具有資產價格屬性

2005-2007年間，我國經常項目順差與GDP之比由5.9%躍升至10.1%，這使得外匯供大於求的市場流量成為決定人民幣匯率水平的最重要因素，此時極少會有市場參與者考慮對人民幣資產貶值方向的估值和預期。

近年來隨著經常項目收支狀況逐步改善、人民幣匯率趨向均衡水平，以及跨境資金雙向流動渠道拓寬，以往基於經常項目順差的外匯供求"硬缺口"下降並減弱了對匯率的影響，而非流量、非交易因素的作用空間開始出現和擴大。

例如，2013年我國經常項目順差與GDP之比僅為2.0%，但這期間資本流動較為活躍，突出表現為境內企業大量開展"做多人民幣、做空美元"或者"資產本幣化、負債外幣化"的財務運作（當然也包括境內外投資者在股票 、債券等資本市場配本外幣資產）。

2014年初，國內經濟增長穩中趨緩、外貿進出口狀況低迷、信用違約事件暴露、美聯儲QE退出加速等因素相互疊加，加之人民幣匯率雙向浮動區間擴大，觸發境內企業調整前期看漲人民幣的財務運作及一些境外投資者調整人民幣資產配，反過來又進一步加劇了市場匯率的波動。

隨著人民幣匯率形成機制趨向市場化，貨物貿易收支和本外幣利差只是影響匯率走勢的部分而非全部因素，匯率有漲有跌的雙向波動將成為新常態。（完）

(發稿 沈燕; 審校 張喜良)
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