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08年' 金融危机以后，全世界的监管部门都希望通过加强对银行的监管来避免危机再次发生。而监管银行的逻辑是，大部分人都认为庞大却缺乏监管的影子银行系统是引发金融危机的源头，而传统银行在日益膨胀的影子银行系统中主要扮演的是中介角色，鉴于监管者对影子银行系统的认知和调控工具有限，因此监管者希望通过控制中介这个渠道来监管影子银行，特别是回购市场。但这真的可行吗？
最近几个月，美联储公布了对银行实施额外的杠杆率要求计划，杠杆率要求使得银行更难利用各自的风险模型“装饰”它们的资产负债表。但美联储的计划已经引起了很多争议，因为该计划可能会使银行大量减持高质量的流动性资产—这无疑增加了银行自身的风险，带来了反效果。
可能是作为补充，上周美联储又公布了实施流动性覆盖率要求的计划—也就是要求银行至少持有足够的流动性资产来覆盖可能出现的短期融资断流。花旗银行对新的流动性覆盖率要求对回购市场的影响作出了解读：
监管者仍在关注全新的监管措施，来限制回购交易对称账本的规模，但流动性覆盖率要求并不能解决系统性风险。
比如说一笔交易，交易商（一般是大型银行）借钱给一家对冲基金，同时获得机构MBS作为隔夜抵押品。为了给这笔交易融资，交易商反过来又会和一家货币市场基金进行隔夜回购交易，同时也是用MBS作为借钱的抵押品。
因为资产和负债相互抵消，所以（对交易商）不需要为对称交易持有高质量流动性资产。对交易商来说，也不存在“微观风险”，因为如果货币市场基金拒绝对给交易商的贷款进行展期，交易商也可以拒绝对给对冲基金的贷款进行展期。然而，这仍存在“宏观风险”，因为交易商不继续给对冲基金提供融资支持的决定，会导致对冲基金无序地出售MBS，这可能对其它MBS的持有者产生负面影响。
监管者很可能将实施基于三大他们已经加以讨论的领域之一的监管措施：
1.计提超额资本
—基于回购交易对称账本的规模，交易商将不得不持有额外的资本。
2.修改流动性监管
—在流动性比例计算上，逆回购贷款将被认定比在回购市场借钱流动得更慢。因此，像上述例子一样的对称回购交易，将对流动性比率造成负面影响，进而要增加高质量流动性资产的要求。
3.最低折让率
—前两个领域的监管都压制了交易商进行对称回购的动力。而最低折让率甚至还会限制非交易商的中介杠杆，因为折让率会在抵押的层面上实施。
美联储官员Stein也同样提及了上述花旗提及的例子，Stein也认为，流动性覆盖率可能也无法达到避免危机的效果，因为该要求只关注交易商的生存能力，实施银行监管必须认真地权衡利弊：
持有企业债券的最终需求并非来自交易商，而是来自其大宗经纪业务的某位客户—比如说一家对冲基金。此外，对冲基金不能直接从货币市场基金所处的三方回购市场借钱，因为货币基金对这家对冲基金没有足够的了解，不放心让其成为自己的交易对手方。
所以，这家对冲基金转而选择以抵押的方式通过双边回购市场从交易商那里借钱，然后交易商转而利用相同的抵押品在三方市场从货币基金那里借钱。在这种情况下，交易商表上的资产是其借给对冲基金的回购贷款。
很明显，这些例子中存在市场出现减价急售的风险。风险的一个来源是，要么潜在抵押品的预期价值，要么抵押品的波动性开始受到冲击，这导致回购市场折让率要求的提升（也就是企业债券的违约可能性增加了）。风险的另一个来源是，对经纪商-交易商信用的担忧可能导致被三方市场拒之门外。
无论是那种情况，如果相关的外部性被认为会制造巨大的社会成本，那么监管政策的目标就应该是要求私营部门的参与者把这些成本内部化。在抽象层面上，这意味着寻找一个途径对这些交易征收庇古税。当然，该庇古税必须平衡社会成本与好处—在我的例子中，这些好处包括来自新增的接近无风险私营部门资产存量的“类货币”服务，以及增加了市场中的潜在抵押品（企业债券市场）的流动性。所以，在没有进一步的工作准确衡量成本和收益的情况下，不应该麻木地认为最优税率应该很高，只能认为税率应该大于零，而给不同资产设定不同税率是有意义的...
在重要的对称账本的例子里，流动性覆盖率要求对降低减价急售的外部性是毫无作用的，因为交易商在其中只是扮演中介的角色。
如果交易商通过抵押回购交易借来一笔资金，然后转而以相同的方式把资金借给一家对冲基金，流动性覆盖率视这家交易商不持有净流动性头寸—因此也不会施加任何额外的流动性要求—只要该交易借出方的期限少于30天。
潜在的逻辑是，只要这家交易商可能通过不展期对对冲基金的贷款来产生必要的现金，那它将一直能够应对任何自身贷款无法得到展期造成的资金外流。这个逻辑本身并没有问题，但这本质上是过分聚焦微观了，并没有涉及减价急售的外部性。这担忧的是交易商在流动性紧缺下的生存能力，但并没有考虑交易商的生存的代价可能是，迫使其对冲基金客户进行减价出售。
