理性看待乐观者看多的因素顺水鱼财经

当前' 美国市场的技术面相当利好，股市充满了上涨的势头，乐观者甚至开始认为，2014年将是象80年代开始的美国长期牛市的开端。作为谨慎的投资者，不妨看一下乐观者看多的基础在哪，这样才能知己知彼。

利率

第一个假设是，基于最近利率的上涨与如下图所示上次在1946年出现的利率上涨类似，利率现在已经处于长期走高的趋势。

虽然上图明显显示，利率已经跌至了上次在1946年出现的相同低位，但认为利率将从当前水平大幅上升的看法还假设了当前存在相同的经济驱动力。在1946年，美国刚从二战退出，同时欧洲和日本都受到了严重的破坏。美国成为了工业世界的制造业中心，当时美国帮助' 德国、' 英国、' 法国和日本的重建。当前的情况很大程度上不再一样了，美国的制造业已经外包到成本更低的其它国家。下图显示了，利率水平已经跌至了经济年增速以下。

（蓝柱代表GDP增速，黑线代表10年期国债收益率，蓝线代表CPI通胀）

存在很多2014年经济增长将加速的“希望”，同时商品和服务物价走低的需求将要求通过“就业出口”继续实现薪酬压制和融资成本走低来维持盈利能力。这将很可能在未来好一段时间压制利率水平。此外，当前很低的储蓄率降低了生产性投资，加上人口老龄化也增加了利率上涨的难度。这一直是日本持续的问题，日本利率已经保持在极低水平超过10年时间了。

（柱体代表日本GDP年增长，黑线代表1年期政府债券利率）

虽然很多观点认为美国不是日本，这我们也同意，但从经济前景看来，美日之间还是有很多共同点的。

估值

第二个支持进入长期牛市的观点是基于估值的。

标普500指数现在是今年倒置营业利润估值的16.45倍。

在“证券分析”一书中，Graham和Dodd发表了计算合理市盈率的公式。公式为：

市盈率 = 8 + (2 x 预期盈利增长）

所以，尽管把盈利增长折算至只有4.5%，合理的市盈率也将是17倍。如果明年的盈利预测122.42美元很接近目标，那么将意味着标普500指数涨至2081。

这段言论应该能令所有人感到兴奋，因为这意味着标普500指数将在2014年从当前水平实现13%的涨幅。

然而，这个分析存在一个大问题。Graham和Dodd从来不会在分析中使用营业利润预期，他们发表的研究成果就没用过这些指标。Graham集中关注财报中去年的盈利，并一直建议使用盈利的平均值（用5、7或10年的时间框架）来消除异常情况。这种盈利的平滑处理是Robert Shiller教授用10年平均的平滑化通胀调整盈利工作的基础。

利用刚过去的2013年3季度财报中的盈利数据，并利用1841作为当前标普500的价格，那么当前的市盈率为19.5倍。只是从任何历史角度来看，市场现在已经变得昂贵了。然而，如果我们正确地使用财报中的盈利数据和历史平均增速6%来使用Graham的公式，我们会得到以下答案：

市盈率 = 8 + (2*6) = 20倍

这将意味着，2014年的目标价是2014，回报率2.4%。最重要的是，在当前如此高估值的情况下2.4%的回报率也是符合历史常态的。

然而，如果我们利用当前对2014年的财报盈利预期，那么2014年盈利就是106美元/股，同时利用2013年年末财报盈利预期的96.72美元，那么盈利增长率就是10%。Graham公式变成：

市盈率 = 8 + (2*10) = 28倍

这个估值将超过其他所有长期牛市的估值峰值，除了200年的“科技股泡沫”和2008年由“' 金融危机”导致盈利暴跌所造成的估值大升。下图显示了从1900至今，利用上一年的财报盈利计算的历史市盈率变化。

（蓝线代表市盈率，黑线代表标普500指数，红线代表长期平均市盈率）

然而，28倍市盈率将意味着标普500指数的目标价为2708，也就是未来12个月将从当前水平上涨47%。虽然这样的价格上涨是可能发生的，但在当前市场环境下出现如此大的涨幅是不大可能的。最可能的结果是，要么真实盈利令人失望，要么股价表现令人失望，要么都令人失望。

时间框架

最后，他的讨论集中在时间框架上：

我认为我们很大几率处于象1982-2000年那样的新长期牛市中。

利用下图作为论据：

（从1896年开始，道指已经经历了8大结构性市场。从历史的角度看，这些结构性的市场变化平均持续约14年时间）

首先，上图显示了每个周期的平均时间为14年。然而，该平均值被5年时间就达到1929年高点的短暂牛市所扭曲了。更重要的是，我们当前处于长期熊市的第13个年头，而历史上长期熊市平均持续17年。在完全不考虑其他数据的情况下，这也将在意味着当前的长周期大概仍剩下4年时间，而且还差一个更严重的下跌。

其次，重现“1982-2000年的市场形势”是很不可能的。1982-2000年的长期牛市周期主要是由多种扩张性过程驱动的，开始时候的估值只有5-7倍市盈率，而股息收益率为6%。当时利率和通胀都在极高的水平，而且是30年下滑趋势的起点，这增加了生产环节的利润，同时利息成本也在下滑。最后，消费者在这个周期初开始增加杠杆，现在已经把消费推高至占GDP的接近70%。

（红线代表标普500指数，蓝线代表个人储蓄率，绿线代表消费者物价指数；黑线代表10年期美国国债收益率）

因为通胀和利率现在都处于极低的水平，而且消费者相对于历史常态已经承担了高杠杆，导致80-90年代长期牛市的这些驱动性因素现在已经不复存在了。