当前宏观经济形势与大宗商品市场分析（上）顺水鱼财经

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经济运行主要体现为贸易顺差持续收窄，同时非贸易部门的价格和利润同步上涨。这显示出，在短期内需求增长是主导当时经济运行的主逻辑。但从四月至今，国内经济形势发生一些变化，一方面表现在国内经济呈现高位的回落态势，供给和需求同步下降，另一方面贸易顺差环比持续改善。 src="http://i6.hexun.com/2017-05-20/189271375.jpg">自2016年四季度以来，国内经济运行主要体现为贸易顺差持续收窄，同时非贸易部门的价格和利润同步上涨。这显示出，在短期内需求增长是主导当时经济运行的主逻辑。但从四月至今，国内经济形势发生一些变化，一方面表现在国内经济呈现高位的回落态势，供给和需求同步下降，另一方面贸易顺差环比持续改善。

从数据上看，四月的中国官方制造业PMI数值为 51.2，较三月的高点回落了 0.6 %，达到今年新低。制造业生产指数和新订单指数双双回落，由此可见目前国内供求关系回落，经济景气体现出高位的调整态势。而四月的贸易顺差由三月的 239.3 亿美元上涨至 380.5 亿美元。

通过对四月以来经济运行特征的考察，从四月CPI非食品价格的环比增长和PPI的环比下降，即可看出两者的背离。

从背离现象，可做出两个判断：

受到价格下跌的影响，四月的工业产出或将出现一定比例下降；

目前经济的总体需求相对稳定，短期内的经济压力应更多的是来自于供给端。

贸易顺差逐步扩大的背后，主要有三个原因：

外需的改善；

国内供应的扩张；

国内需求的下降。

我们可以通过观察贸易部门和非贸易部门的价格变化，也就是CPI非食品价格和PPI的相对变化来判断贸易顺差的扩大究竟是由于外需的影响还是内部影响。

当我们发现四月时两者之间是背离的，即可判断此次贸易顺差的扩大并不是由于外部因素影响所造成。因为外部因素影响会导致两者走势一致。

从内部看，通过对供应扩张或需求下降影响的判断，可发现影响因素为非食品价格，即以CPI非食品为代表的非贸易部门价格是在持续上涨的。因此，我们判断需求不会有明显下降，并以此推断出目前主导经济运行的逻辑应该还是在供应的变化上。

目前整个工业产出的扩张，实际上主因是来自需求的驱动，在没有需求明显走弱的情况下，供给延续的扩张，必定是会抑制短期产出的下滑幅度。

因此就二季度整个的形势来看，未来的一段时间内经济或将受到产出下行的压力，但从二季度整体经济形势来看，目前尚有需求的支撑，经济不会出现明显的回落。而这种需求的支撑主要体现在两个方面：

一季度信贷高增支撑的投资需求的增长；

一季度经济增长支撑的消费需求的改善。

但从三季度来看，目前可能会面临一定的经济增长的压力，主要集中体现在整个经济增长边际放缓之后，对总需求的抑制。但同时要从二季度后面两个月产出和消费的变化进行进一步的考察。另一方面目前整个金融去杠杆对经济的冲击影响，可能会发生但是也需要后面整个信贷数据的考察。除上面两点可能性的冲击之外，目前我们比较确定的是三季度经济可能会面临库存周期的压力，也就是库存周期可能从三季度全面进入到去库存阶段。

伴随着2016年2月制造业PMI的新订单指数的见底，产成品库存同步见底，但原材料库存指数在同年6月才逐步触底回升。因此2016年6月以来，我们看到的是制造业企业采购加速上涨，企业主动补库的同时也推动了原材料库存指数的回升。

在此期间内，产成品库存指数的扩" 张力度是显著放缓的，并且在2016年的四季度，产成品库存指数在制造业需求扩张放缓的同时出现了下降。因此，下游产成品库存已进入到被动补库存的阶段，而上游的原材料库存，因为生产维持了一定的增速，仍在延续着补库的周期。

自今年2月以来宏观经济的变化我们可以发现，在制造业采购力度总体下降的情况下，原材料库存指数维持在2016年底以来的高位。目前整个原材料库存实际上已经逐步进入到了被动的补库阶段。

从周期上来看，目前产成品端补库已经持续了近半年的时间，未来应该是逐步进入到去库存的阶段。原材料库存从二季度应该处于被动补库的阶段，随后进入到去库存的阶段。因此在原材料端，二季度应该是处在由被动补库到去库存阶段的一个转折点。

综合产成品端和原材料端的整个库存周期的变化，我们大概判断在二季度整体的制造业企业的库存状况应该是逐步的从补库阶段转化到去库存阶段，三季度大概率是处在去库存阶段。

目前比较确定的是库存周期会对三季度的经济形成压力，但是同时我们还需对指标进行进一步的跟踪观察。

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（责任编辑：王雪冰 HF074）
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