人民币短期大幅贬值：难顺水鱼财经

今年年初，分析人士几乎一致预期人民币汇率今年“破6”毫无悬念。今年一月，人民币汇率一直稳步升值。然而，从2月下旬开始，人民币单边升值的走势出现逆转。

首先是人民币汇率“无故”大幅贬值，然后大幅上下波动；同时，人民银行和' target='_blank' >外管局都强调“希望”人民币应该“双向波动”；接着刚公布的2月出口数据出人意料的大幅下降18.1%，远远低于预期的增长6.8%，同时还出现了229.8亿美元的贸易逆差（虽然其中隐含了春节因素，而且之前也出现过类似的情况）；最后超日债违约和近期的' 信托产品违约风险也引起了全球的关注，对人民币定价的风险溢价似乎“风雨欲来”。这一连串的事件，不管是政策制定者主导的，还是市场的自然发展，似乎都意味着人民币单向稳步升值的走势（甚至预期）已经走到了尽头。

然而，大部分机构和市场调查仍预期，2014年人民币的升值之势并没有改变，但有一家机构是例外的—高盛中国区副主席、首席投资策略师' target='_blank' >哈继铭在最近的报告中表示，人民币汇率短期有巨大的贬值风险：

人民币在 2012 年春的几周内贬值 0.5%(图表 5),随后 4 月 16 日' target='_blank' >央行将人民币交易 区间由±0.5%上调至±1%。接下来的 3 个月人民币继续贬值了 1.4%,直到 7 月份恢复升值趋势。我们认为人民币每日交易 区间或将进一步扩大至±2%,而未来几个月内人民币可能继续贬值。

虽然以史为鉴可能是判断人民币汇改不大透明决策进程的好方法，但我们不应该忽略历史走势中的一些外部因素的影响。2011年-2012年是欧债危机最危急的时候，因为' 希腊、' 爱尔兰和' 葡萄牙等小国的问题已经传导到' 意大利和' 西班牙，并导致欧洲的银行面临巨大的市场压力。如下图所示，当时离岸人民币汇率（CNH）甚至一度出现大幅贬值，这可能是因为欧洲银行业无序的去杠杆化所导致的（欧洲银行业一直是离岸人民币业务的重要参与者，背景信息：2011年末欧洲央行推出3年期LTRO短暂缓解了欧洲银行业的压力，同时2012年年中欧洲央行行长' target='_blank' >德拉吉表示将“不惜一些代价”捍卫欧元），这意味着，2012年4-7月人民币的贬值，更可能是只是一种“顺水推舟”。当前的全球市场已经出现巨大的变化，欧洲的危机已经稳定，很难再次重现主要的离岸人民币参与者出现因其它非中国因素因素导致的去杠杆化。而因中国因素的去杠杆化，可能就是所有中国政策制定者都不希望看到的规避风险的资本外逃了。

还有一个市场状况是值得注意的，虽然人民币大幅贬值的第一周离岸人民币比在岸人民币跌得更猛，一度抹去了离岸人民币的所有溢价，但在之后的人民币大跌中，离岸人民币的反应已经没有在岸人民币的大（截止今天，离岸人民币仍保持溢价），这起码意味着，暂时国际市场仍充满了对人民币的升值预期，与大部分市场调查的结果一样。那么，如果人民币真的在未来几个月大幅大跌，对干预者可能就不是“顺水推舟”而是“逆水行舟”了，这不仅不符合人民币汇率市场化的改革目标，而且干预的成本可能是巨大的。

另一方面，正在进行的' 两会公布了今年一系列的改革目标，并再次设定7.5%的增长目标。正如法兴经济学姚炜形容的，“这是个不可能的任务”。虽然市场已经得到7.5%不再是刚性目标的共识，但基于保增长为了保就业，保就业为了保稳定的逻辑，国家的其它政策可能将为稳定地推进改革让道—最明显的可能是今年年初开始，银行间利率的下滑。

那么，汇率政策是否会成为改革的“镇痛剂”呢？可能性有限。因为人民币贬值能刺激出口的逻辑已经发生了微妙的变化，很多出口企业已经加入了人民币的套利活动，人民币大幅贬值可能会恶化它们的财务状况，这并不是保就业所希望看到的，同时，鉴于去年年中开始' 新兴市场出现了多次动荡，如果稳定的中国再使用汇率武器抢占外贸市场，很可能会导致急需增加出口增加外汇收入的新兴市场的不满，同时' 美国也可能增加对中国的压力。

因此，人民币短期大幅贬值的可能性的确非常有限。