TLTRO影响几何？欧元为啥不跌反涨？顺水鱼财经

2011年年末，欧洲' target='_blank' >央行行长' target='_blank' >德拉吉首次推出了3年期LTRO，鉴于来自LTRO的贷款与主权债务之间存在诱人的套利空间，银行反应热烈，结果两轮LTRO一共向系统注入了超过1万亿欧元的超额流动性。在接下来的2年多里，这些过剩的流动性不仅为拉低了边缘国家国债收益率作出了贡献，更宽松了在欧债危机中一度极为脆弱的银行体系流动性环境。然而，当银行逐步偿还这些LTRO贷款，欧元区银行体系的流动性已经变得更紧了，而且看起来银行也为了偿还过剩的流动性正在牺牲向实体经济的贷款。因此，这次欧洲央行推出了有针对性的TLTRO，但被赋予更复杂使命的TLTRO能否复制LTRO的成功呢？要知道，如果银行没有需求，LTRO工具将不会向银行系统注入1欧元的流动性。

摩根士丹利经济学家Huw Van Steenis切割分析了TLTRO的潜在影响：

这对信贷条件和放贷冲动有多大的影响？在新的分析中，我们把这4000亿欧元的额度按国别/银行加以切割了。其中欧猪五国拥有1550亿欧元的额度，包括' 西班牙的540亿欧元和' 意大利的750亿欧元。我们初步的看法是，西班牙和意大利银行的申请量将会很大。我们认为，一线银行只会使用其表上合格资产的很小比例（欧洲央行设定的上限是合格资产的7%），但二三线银行则会更大比例地使用。初步估算，这可以降低西班牙中小企业融资成本约30-80个基点，而只能降低意大利中小企业的融资成本20-40个基点，因为意大利中小企业贷款余额要大多了。

除了刺激银行对实体经济的信贷供应，看起来欧洲央行还希望压制强势的欧元，但从昨天欧元的表现看来，欧洲央行的“子弹连射”并未达到效果，美银美林认为，这是因为QE承诺的缺席，但欧洲央行已经给欧元的升值设定了上限：

欧元的反应可能说明了，市场正在对抗欧洲央行。在欧洲央行下调了利率，德拉吉在新闻发布会上列举了一系列宽松措施的时候，欧元先是贬值了。虽然没有什么措施来得意外，但全部预期的措施都推出了应该让市场感到高兴。这似乎证明了，市场与欧洲央行之间取得了完美的共识。

虽然德拉吉从帽子里变出了很多小白兔，但市场仍然集中关注一个事实，就算在通胀持续过低的假设情况下，德拉吉也不愿意威胁推出QE。更新的欧洲央行通胀预期显示，他们已经不能再承受另一次令人失望的通胀表现了，因此今年推出QE存在真实的可能性。实际上，德拉吉的确谈及了如果需要将准备购买ABS。然而，看起来市场希望从欧洲央行那里听到QE才会相信，但德拉吉不愿意讨论涉及主权债务的QE，这意味着，大规模资产购买计划在欧洲央行内部仍然缺乏共识。此外，大部分支持信贷供应的新措施将需要时间发挥效用，而当它们发挥效果时将会推高欧洲资产价格，这将进而利好欧元。

我们仍然看空欧元，但今天的价格反应似乎再次证明了，这不会是一帆风顺的。但至少欧洲央行已经限制了欧元的升值。欧洲央行的通胀预期，显示了如果没有今天的政策举措，并假设欧元兑美元汇率在1.38上，欧洲央行将无法完成中期的通胀目标。因此，如果欧元突破这个水平，欧洲央行将不得不作出反应（这逻辑看起来有点刻舟求剑）。此外，如果通胀无法在三季度上涨，欧洲央行将不得不再次宽松政策来满足中期通胀目标，这意味着，鉴于德拉吉已经表现政策利率达到了下限，QE将会出现。如果欧洲央行的应对不够激进，其将无法拉升通胀，最终还是会推出更多的措施。在达成大规模QE共识前，可能还需要更多令人失望的通胀表现，但如果欧洲央行仍然后知后觉，QE最终还是不可避免的。同时，我们将逢高出售欧元，调整好仓位，因为下次通胀表现令人失望会增加QE的可能性。然而，我们注意到，1.35看起来是欧元兑美元的重要支持位，在欧洲央行公布大规模QE或' 美国复苏进一步加速前，欧元兑美元很可能维持在这个水平之上。