国际资本流出新兴经济体流入美债顺水鱼财经

决定资本流向

考察2001年至2010年中国的《国际收支平衡表》可见，经常项目顺差是外汇储备增量的主要来源，占接近75%，而资本项目下的资本流入仅占外汇储备增量的25%。而贸易顺差又是经常项目顺差的主体。因此，可以说贸易差额决定了中国国际资本流动的基本方向和趋势。中国贸易差额的变化因供应海外圣诞市场有季节性，一般而言7月、10月和11月的货物贸易顺差规模较高。资金流滞后货物流1-2个月，相应9月、12月和次年1月以外汇占款来表示的资本流入规模较高。过去10年中，11月、12月和1月外汇占款增量在全年外汇占款增量中的占比分别为11.4%、10.8%和8.5%，高于其他月的月均水平。考虑近期及未来中国贸易顺差的规模，预计2011年11月至2012年3月月均外汇占款增量在1600亿至2000亿之间，低于正常水平。但除非出现欧债危机急剧恶化的情形，外汇占款余额持续负增长的可能性较低。

利差、人民币升值

影响资本流动

以低风险的银行间利率为例，2010年以来，' howImage('stock','1_601988',this,event,'1770') 中国银行(' 601988,' 股吧)间7天回购利率的均值是3%，同期伦敦市场' 美元7天LIBOR利率为0.23%，显著的利差决定资本流入的方向。在利差持续下，对人民币升值预期的波动影响资本流动规模，人民币升值预期对外汇占款有较强的预测能力。来观察香港市场上的人民币无交割远期（NDF）' 汇率和人民币即期汇率的差来监测升值预期。主要的出发点有两个：一是我们认为外汇市场的交易规模更大，反映出来的信息更充分和有效；二是香港是开放的经济体，汇率信息受到的干扰相对较少，较真实。2010年11月以来，受国内通胀持续走高和海外欧债危机蔓延的负面影响，人民币升值预期基本呈下降趋势，从2010年11月的预计年升值4%下降到2011年9月的升值0.6%和10月的贬值0.4%。进入11月以来，由于国内通胀得到一定控制，人民币的预期贬值幅度缩小到0.2%。

新兴经济体成资本流观察口

我们可以观察其他新兴经济体的国际资本流动来评估中国国际资本流动的短期波动。首选观察香港的国际资本流动，出发点两个：一是香港是小型开放经济体，资本自由流动，不受资本管制；二是香港在经济和金融方面和大陆融合程度较高，国际资本会将香港视为流入中国的桥头堡。由于香港实行联系汇率制度，所以国际资本流入不会导致港元持续升值，但监测港元汇率仍能掌握国际资金流动的基本方向：港元在低于7.8的强方区域意味着资金流入，在高于7.8的弱方区域意味着资本流出。港元在今年的8月和9月欧债危机和美国主权信用评级被下调后，多接近弱方，显示资金流出。10月情况虽略有好转，但11月又观察到港元走弱和资金外流的趋势。环球同此凉热，我们还观察了其他几个代表性国家和地区的国际资金流动，如金砖四国之一的印度、代表新兴工业化国家的韩国、中国台湾等。可以看到，欧债危机久拖难决，美国主权信用评级在8月初被下调后，全球风险溢价上升，韩国和中国台湾都出现明显的资本外流趋势，印度的情况略好，但也只是流出规模相对较小而已。

中国国际资本流之背面：

美国资本流

纵观全球，近期国际资本有流出新兴经济体的趋势，只是规模不等。这些资本归处何在呢？在7月底至8月初美国就提高债务上限谈判破裂和美国主权信用评级被下调期间，美国资本市场资金持续流出，短短一个月从资本市场流出的资金规模达700亿美元。这说明在风险因素上升下，全球都会出现信贷冻结和金融收缩。但进入9月以来，特别是10月，尽管流入美国股票 市场的资金仍在继续减少，但流入债券市场特别是低风险债券市场的资金规模持续上升，美国国债收益率走低，美元指数同时走强，显示美元全球中心货币地位的优越性。可以说，美国资本市场的资金流动是中国等新兴经济体国际资本流动的硬币背面：在危机或准危机期间，整体国际资本流动规模都将下降，无一幸免；在风险溢价较高下，有限的国际资本可能出于避险需要回流美国；而在经济和金融繁荣期，美国和新兴经济体的国际资本流动又将呈现一荣俱荣的正反馈关系。

我们认为10月流入中国的国际资本规模应有所下降，但也不宜将金融机构外汇占款余额248.9亿的负增长简单视为资本外逃。11月25日国家' target='_blank' >外汇管理局公布的最新' 数据初步证实了我们的判断，10月银行代客收付汇实现顺差109亿美元，代客结售汇实现顺差32亿美元，两者的差额进入外汇账户，当月外汇账户余额较上月增加69亿美元。这说明“国际资本外逃说”基本可以否定，但我们还需结合即将公布的10月中国' target='_blank' >人民银行资产负债表和外汇储备等更多数据进行更全面和客观的解读。受欧债危机等风险因素影响，未来中国国际资本流入和外汇占款的规模可能会低于正常水平，但除非出现剧烈的外围流动性冲击，短期中国货币政策改变预调微调主基调的可能性不大。

（作者系' howImage('stock','1_600999',this,event,'1770') 招商证券(' 600999,' 股吧)研究发展中心宏观经济研究主管）