李小加：“养儿子”与“育儿园”顺水鱼财经

——关于' 人民币国际化的再思考

香港交易所集团行政总裁 李小加

在过去一年半里，香港离岸人民币市场得到了飞速发展：自2010年7月至今，香港人民币存量从1,000多亿增长至6,200亿，人民币贸易结算总额则增长了近15倍。人民币国际化大大提速，步伐快了、思路广了、措施多了。

与此同时，国内外关于人民币国际化的讨论也日趋热烈。特别是在过去半年里，由于离岸人民币存量的增速有所放缓，离岸人民币市场首次出现贬值预期，各种质疑的声音也开始出现。这些质疑归纳起来主要是围绕着以下几个大问题：

(1)中国在利率、' 汇率与资本项下管制等顶层设计改革还未完成之前和当前贸易格局之下，是否应该和可能推进人民币国际化？

(2)在现阶段承受人民币国际化的风险与成本值得吗？

(3)香港能为人民币国际化做什么？人民币国际化又能为香港带来什么商机？

对这些问题，许多学者与业界人士都做过深入的理论分析与实证研究。立场不同，视角不同，支持与质疑的声音并存。这些讨论与争论是正常的，而且对推动人民币国际化发展是非常必要的。在此，我想以一个更直观与通俗的视角，用“养儿子”和“育儿园”这样一个比喻来对以上问题谈谈自己的浅见。

中国人有一个传统观念，就是不惜千辛万苦生儿育女来养老，期盼将来儿女成群，颐养天年。人民币国际化之于中国，就好比是“养儿子”的过程：人民币国际化就是让人民币这个“儿子”从体内出生、成长、慢慢走出去，在贸易结算、计价、投资、储备等领域为国际所用。

之所以要养这个“儿子”，是因为中国已经成为世界第二大经济体，而其相对封闭的货币已经开始制约经济的进一步发展，是不可持续的。反观美国，虽然它开始陷入长期结构性困境并显现出没落衰老的迹象，但是，它仍然是欧债危机告急时国际资本的避险地。为什么呢？就是因为美国有' 美元这个“儿子”养老。无论美国的债权国有多么不愿意，短期内也无法实现资产的“去美元化”。而美国完全根据自己的宏观经济需要所制订的货币政策会挟持整个世界经济格局。所以说，美国今天的霸主地位与它有美元这一个主导国际货币体系的“儿子”直接相关。中国若要实现获得更大的政治经济话语权这一长期目标，就需要让其货币更加积极地参与到国际货币体系中。也就是说，中国已经到了必须考虑养儿育女的时刻。

只有在这个长期目标的大框架下，我们才能认清人民币国际化的必要性、可行性与长期性，并以平常心来看待“养儿子”过程中可能遇到的挫折与所需承担的风险与成本。下面我对前文提到的三个问题作简要的回答。

1.中国在利率、汇率与资本项下管制等顶层设计改革还未完成之前和当前贸易格局之下，是否应该和可能推进人民币国际化？

我的答案是肯定的。

中国三十年来的改革开放从来就不是一个自上而下、逻辑完整、计划周全的进程。无论是八十年代的价格改革、所有制改革，九十年代的资本市场发展，还是过去十年的金融体制改革，都是冲破现有体制制约，突破传统思维，在缺乏现成完善的经济学理论支撑下以及充满矛盾的体制中，由市场力量推动、自下而上地逐步摸索展开的。

尽管中国当前尚未完成利率、汇率与资本项下管制等顶层设计改革，但是，顶层设计改革不应成为人民币国际化开始推进的先决条件。这就好比父母的经济条件、工作状况、住房大小不应是生孩子的必要条件一样。如果事事求全，那我们可能永远找不到生孩子的最佳时点。

而且，人民币国际化这个“儿子”是中国经济与市场力量发展至今的必然结果。随着中国财富的聚集、中国经济全球化的提速，封闭的资本项目已经不能适应中国经济发展的需要，这个“儿子”实际上已经到了不生不行的时候。与其争论“能不能生”，不如给予“准生证”，承认它的存在，推动它的发展。

当然，顶层设计的长期缺位会最终制约人民币国际化的进程。长期来看，“小房子”养不出“大儿子”，父母还是要改善基本生活与教育环境，使“儿子”能健康地成长。同时，“养儿子”往往也给父母带来积极的动力与压力，促使他们努力改善“儿子”的成长环境。也就是说，人民币国际化也可以“倒逼”必要的顶层设计改革。

至于说中国结构性的全球贸易顺差是否会使人民币国际化根本不可能，我的看法是：需要动态地、有差别地看待中国贸易结构。首先，中国今天的全球贸易格局是中国劳动力、土地等要素特点、市场力量发展与政府宏观货币政策选择等多种因素综合所致。随着这些因素的变化和互动，中国的贸易格局不会一成不变。特别是在金融危机与欧债危机之后，全球性的经济格局变化与中国国内经济结构的历史性转型必然会对持续了二十年的国际贸易结构带来深刻、持久的变化。顺差与逆差之间、升值与贬值之间的动态变化会成为常态。而不断变化的全球贸易结构也为人民币国际化创造有利条件。

其次，中国贸易在各地区内表现并不一样——整体呈现顺差，但对很多区域（特别是东南亚国家等新兴经济体）保持逆差。人民币区域性走岀去是完全可能的。所以说，虽然人民币这个“儿子”刚生下来的时候不可能马上远走高飞，但可以放在身边、就近养。不能因为“儿子”暂时无法独立闯天下而否定“儿子”存在的合理性。

有人可能会问，日本与泰国的货币国际化均遭遇失败，中国是否会步其后尘。其实，中国作为世界第二大经济体，其货币由相对封闭走向开放，本来就无先例可循。单纯从经济学、货币学理论出发讨论其他国家的货币国际化经验与中国的可比性并不一定恰当。我们不应该因为别人家没养岀好“儿子”就得出不养“儿子”的结论。我们更应该从别人身上虚心学习经验教训，把自己的“儿子”养得更好。

2.在现阶段承受人民币国际化的风险与成本值得吗？

既然人民币国际化这个“儿子”既必须养也可以养，我们就要给予充分的营养和呵护，这将会花钱、费时、担风险。总结近期对人民币国际化的风险与成本的讨论，主要有以下两点：

(1)中国在当前贸易顺差的格局下输出人民币会导致外汇储备短期内增长加快以及造成汇兑损失。

(2)离岸人民币回流可能会降低内地货币政策和汇率政策的有效性。

这两个问题的确是现实存在。恰恰就是因为贸易顺差与境外产品匮乏，人民币国际化的初期必须允许一定的资本项下进出，才能使人民币开始境外之“生命”，这是一条绕不开的必由之路。“生孩子”从来不是一个免费、无痛、简单的过程。

对于风险与成本的讨论应放在人民币国际化的长期目标这个大框架下来进行。相比于这个长期目标，有一些风险与成本是短期的，有一些风险与成本也不是不可以承担的，有一些风险也不是不可以控制的。最重要的是，我们一旦认清人民币国际化的长期目标，就要坚定信念，勇于承担。

2001年中国加入世界贸易组织（WTO）也是经历了数年激烈的争论，我们曾在长期利益与短期成本之间举棋不定。然而，如今“入世”十年，在贸易领域开放的带动下，中国经济从当年的世界排名第六位晋升至第二位。人民币国际化和资本领域的开放是历史赋予中国的下一个重大机遇。尽管中间过程可能荆棘满途，但一旦成功，给中国带来的将是下一个质的飞跃。所以，我们对于人民币国际化也需要持有同样的决心与毅力。

像养孩子一样，我们对人民币国际化还要给予耐心与呵护，而不是一味地求全责备。有观点质疑人民币国际化收效甚微（例如外汇储备不减反增，与初衷背道而驰），甚至由此而得出应该暂缓人民币国际化进程的结论。这就犹如责备一个三岁的儿子一事无成一样。人民币国际化是一个长期过程。人民币成为被广泛使用的国际投资货币可能需要大约10年；而人民币从投资货币发展为重要储备货币则需要更长的时间。如果我们过早地对人民币国际化的效用抱有不切合实际的期望，反而会阻碍了它的发展。

总而言之，我们要养好人民币这个“儿子”，就得接受在中短期内成本可能会大于利益这个现实，并做好在未来较长一段时间持续供应营养、提供教育的准备。“生孩子”从怀孕、分娩到养育这一过程是一个充满艰苦、困难与挑战的过程。成本与风险是不可避免的。但我们不应该因为这些风险与成本而轻易放弃“养儿子”带来的幸福、快乐以及最终养老之益。

3.香港能为人民币国际化做什么？人民币国际化又能为香港带来什么商机？

人民币国际化必然从香港开始，因为香港拥有“一国两制”的优势，既与内地有密切的政治经济联系以及相近的文化，亦有其相对独立的' 法律体制、成熟的金融业与伴生的服务业。香港是内地推行人民币国际化的不二选择。在人民币国际化的开始阶段，香港可以成为人民币国际化的“育儿园”，为其提供安全可靠的试验场所。

近期，香港人民币存款在经历一年多的飞速增长后岀现放缓的趋势。而且，由于缺乏丰富的离岸人民币产品，这些存款绝大部分存放在香港银行体系，并随即被存放在' target='_blank' >央行或投资于内地银行间债券市场。也就是说，人民币走岀去后，绕了一圈又回到境内。有朋友可能会质疑香港这个“育儿园”意义何在。

尽管大部分的香港人民币存款以现金形态又回到境内，但这些存款是境外居民换汇而来，其属性已经发生了变化，因为它们已经成为“香港户口”，持有“特区身份”。今后境外产品一旦丰富发展起来，它们就可以“多次往返”，自由出入了，也就是国际化了。就像养孩子一样，上“育儿园”时是每天接送回家，上中小学时住校就周末回家，上大学就可能只是暑假回家，一旦成人工作了，就常驻海外、节假日再回家——这是发展之必然。今天，香港人民币直接回流是因为离岸人民币产品匮乏，而不是“儿子”没出息。今后，一旦离岸人民币生态环境建好了、国际对人民币的信心提高了，境外人民币自然就可以在海外留得长一些了。这也是为什么香港交易所努力推动人民币股票 在香港加速发展。日后，香港交易所还将积极推动人民币利率与汇率产品以及商品衍生品市场的发展，以进一步扩大离岸人民币的使用范围。

另一方面，在港人民币的形式至今主要是替换存量港币，人民币国际化的“育儿园”并未为香港的金融带来实际增量活动、额外收入或直接利益。也有朋友发问：香港“忙”这一圈又有什么意义呢？我个人认为，这个意义可大了，既有短期的，也有长期的。

短期来看，利益是无形的，并不一定与人民币国际化直接相关。香港由于为人民币国际化办了“育儿园”，在国家发展最重要的时刻贡献了巨大的与不可替代的价值，香港自然也会在许多方面取得国家有形无形的政策支持与机会，譬如在CEPA协议框架下两地金融合作更紧密、市场相互开放提速、鼓励境内企业来港上市等。

长期来看，香港一旦成功办好人民币国际化的“育儿园”，随着人民币国际化的深化，香港就可以进一步办人民币国际化的“小学”、“中学”乃至“大学”。人民币国际化最终从香港“毕业”走向全球，香港就变成真正意义上的人民币离岸中心。日后，即使人民币国际化走遍全球，但第一站永远在香港，海外的“家”也永远在香港。纵观今日伦敦，位处' howImage('stock','1_600558',this,event,'1770') 大西洋(' 600558,' 股吧)上的英伦孤岛，800万人口，却能成为傲立全球的金融中心，其核心竞争力就是成为全球美元的离岸中心——其离岸美元交易量已超出在岸美元的交易量一倍有余。同样地，香港没有理由不成为当之无愧的人民币离岸中心。因此，今天办这个“育儿园”对香港来说商机无限。

4.结语

人民币国际化的长期目标是为了重建国际货币体系，使中国获得更大的政治经济话语权。认清了这个长期目标，对其过程的长期性与所要付出的成本与代价就会有所准备，多份理解。人民币国际化之于中国有如“养儿子”:不能不养，又不能急于回报，而且要花钱、费力、担风险。香港在初始阶段可以成为人民币国际化的“育儿园”，让这个“儿子”快速成长，成为它日后走向国际的第一站。

一句话，人民币国际化的规模可以大一些或小一些，但绝不能没有；速度可以快一些或慢一些，但绝不能停下来；温度可以热一些或冷一些，但一定要保证它的健康成长。