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本文作者是国信证券宏观分析师钟正生、林虎。授权华尔街见闻发表。
8月13日，" 央行公布7月金融数据。7月新增社融2731亿元，其中新增人民币贷款3852亿；7月M2增速为13.5%。
7月货币金融数据显著低于预期，市场对后续货币政策走势的看法也横生分歧。表内贷款回落源于企业短期贷款罕见下降，中长期贷款的表现则较为平稳，这意味着金融支持实体的效应并未显著下滑。票据融资大幅上升反映了实体经济融资需求依然孱弱，但应该不是导致最近两月数据陡升陡降的主要推手。从央行新闻稿表述来看，8月上旬贷款投放势头不弱，这应该不是融资需求突然回暖造成的，而更可能是银行放贷行为出现变化的结果（比如央行窗口指导下按揭贷款投放速度的加快等）表外融资大幅萎缩，风险偏好与监管加强是主要原因，同时表内贷款未能有效对接表外融资需求，导致社融出现较大幅度回落。
总体来看，6月和7月的M2增速出现较大波动，融资规模也呈现忽热忽冷的格局。货币基金冲击下今年存款流入流出规模巨大，加之去年6月“钱荒”扰动带来的基数效应，导致这两个月的数据均大幅超预期。我们倾向于认为，7月数据是对6月的某种修正，单月扰动的成分更大，并不能构成趋势。如果合并这两个月的数据，那么M2和社融增速与5月是基本持平的，熨平后的数据看起来也似乎更为合理。这意味着我们不必对6月数据太过乐观，也不必对7月数据太过悲观。在判断未来货币政策走向时，我们提请关注央行新闻稿中的措辞：“不宜拘泥于单个月份的短期数据波动”。还要考虑一个易被忽略的背景：那就是央行在8月伊始发布《二季度货币政策执行报告》时，想必已经对7月的货币金融数据了然于胸。但央行却像“变脸”似的，对物价上行风险着墨颇多，对经济下行风险只是约略提及。这应该充分表明了央行不想全面宽松，只愿定向发力的倾向。
我们的结论是：考虑到这两个月数据扰动过大，均无太多参考价值，预计未来会逐步回复正常，货币政策仍然没有突然转向的必要！
新增贷款低于预期源于短贷意外滑落，中长期贷款大致符合季节性规律。
7月新增人民币贷款仅为3852亿元，大幅低于季节性预期（图1）。其中，对企业的短期贷款大幅下滑2356亿元是主要原因。历史上，对企业的短期贷款很少出现下降，而下降月份都会伴随着之前月份短贷的大幅扩容。幅度最高一次出现在2009年4月，当月也才下降了786亿元。今年6月短贷出现一定的上升，但7月2000多亿的下滑还是比较罕见（图2）。一个可能的解释是，5、6月企业消耗了较多的项目储备，导致7月新增储备较少。果真如此，我们倾向于认为这是一次扰动，未来数月会在数据中有所修正。
中长期贷款方面总体上符合季节性规律。其中，居民部门中长期贷款新增1803亿，这体现了7月部分城市取消限购政策以及银行加快放贷后，按揭贷款疲软趋势有所改善；企业中长期贷款新增2082亿，大致符合季节性规律（图3）。7月票据融资再次大幅上升1726亿，意味着实体经济融资需求仍然较弱，银行仍在使用票据冲规模（图4）。
。7月新增社融2731亿元，创出近五年的新低，存量同比增速也回落至16%（图5）。这一方面源于表内贷款的超预期下滑，另一方面源于表外融资渠道的显著萎缩（图6）。7月新增委托贷款1219亿元，" 信托贷款减少158亿元。年初以来，由于违约风险受到普遍关注，信托贷款一直持续下滑。6月数据反弹可能更多地与信托集中到期需要展期有关，7月数据再度表明信托贷款仍受银行风险偏好低迷的制约。由于很多表外融资需求需要绕道委托贷款，年初以来委托贷款增量表现平稳。近期委托贷款违约事件可能引发监管趋紧，以及银行风险偏好下降，这导致7月委托贷款也出现大幅下滑。
值得关注的是，7月未贴现银行承兑汇票大幅减少4160亿元。考虑到7月新增票据融资较高，未贴现承兑汇票大幅下滑部分由于汇票贴现后入表。但更为重要的原因应该是央行新闻稿中提出的，在监管加强后，银行使用同业科目腾挪票据的空间被大幅压缩，票据对于银行的吸引力下降，导致新增量出现萎缩。总体来看，受到银行风险偏好下行以及监管趋紧的影响，表外融资下滑的趋势仍将延续。
M2增速大幅回落，基数效应与融资弱是主要原因。7月M2同比回落至13.5%，一方面是由于去年6月“钱荒”扰动造成的低基数效应逐渐减弱，另一方面是由于7月社会融资总量超预期孱弱导致存款派生不足（图7）。季初理财产品重新出表，导致7月居民存款环比下降1.08万亿。总体来看，今年居民存款变动规模更为剧烈，这可能与货币基金对银行存款的明显分流有关（图8）。受企业分红缴税以及派生存款不足的影响，7月企业存款环比大幅下滑1.35万亿。M2的变动与存款数据的变动较为一致，表明国开行万亿同业存款的扰动仍未消失（今年4月M2和存款出现背离，显著推升了之后的整体货币增速）。7月新增外币存款增加150亿美元，相比之前数月有所下降，这意味着私人部门持汇意愿边际上有所减弱，有利于下半年新增外汇占款的逐步回升。
