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许亮 | 上海东亚' 期货研发中心
上海东亚期货研发中心研究部经理，' 农产品(' 000061,' 股吧)研究员，超过十年投资研究从业经验，擅长于' 大宗商品研究，精通农产品产业链。以基本面和产业链为切入点，擅长于研判品种长期趋势。经历过数次商品和经济周期，对于大宗商品的周期性有一定的研究。长期在多家知名媒体上发表研究报告。
核 心 观 点
1、从目前已经发生的干旱看，阿根廷产量4700万吨以下的概率非常大，就算' 巴西产量超过去年，整个南美仍处于减产格局，将带动全球去库存。2018全球去库存的基调已定。
2、' 大豆市场全球起决定性作用的还是' 美国和巴西。阿根廷减产虽然会带动全球开始去库存，单纯依靠阿根廷减产来带动库存回落速度会非常缓慢，而巴西当前年度的收割已经开始，产量基本上没有太大的变数了。后期唯一的变量存在于美国市场。
3、目前美豆指数基金转为净多头，市场对阿根廷的干旱关注度普遍增强，整体市场氛围偏向于多头。对于阿根廷引发的干旱行情，我们认为美豆的短期目标区间1100-1150美分。
行情主要是针对阿根廷的严重干旱，从价格表现看，CBOT豆粕一个月来涨幅高达22%，而CBOT大豆涨幅9.7%；这个原因主要是由阿根廷大豆的格局所定。 src="http://123.57.47.235/imgcache/1D/92/1D92D2EBDB3B15D0C86ECB7A5221F0A4.jpg"> 目前的行情主要是针对阿根廷的严重干旱，从价格表现看，CBOT豆粕一个月来涨幅高达22%，而CBOT大豆涨幅9.7%；这个原因主要是由阿根廷大豆的格局所定。
阿根廷是全球第三大大豆主产国，是全球最大的豆粕出口国，占据近一半的全球出口份额，但大豆的出口仅占8%左右。
我们看到全球大豆的出口量与总产量的比值近年来持续上升，而豆粕出口贸易占总产量的比例略有下降，这主要是由于类似中国的主消费国更多的通过进口大豆压榨来满足豆粕的消费需求。
阿根廷同样是豆油的主要出口国，为何干旱未对豆油产生较为积极的影响呢？主要是因为油脂总体供应宽松，尤其是棕榈油主产国马来西亚和印尼步入增产周期，库存创出新高；同时豆油在油脂消费的比重大约在30%左右，而豆粕在整体蛋白类消费的比重达到了66%。从替代性角度看豆粕的重要程度也是远远大于豆油。
所以阿根廷的干旱影响最大的是全球豆粕格局，其次是全球大豆格局，而豆油和油脂的总格局，更多要取决于棕榈油的供需。
二、阿根廷的干旱对全球去库存有什么影响？
我们再回到阿根廷的干旱上，目前各机构对阿根廷的产量预估也是逐步下调，从2月初美国农业部的5400万吨预估，到当前阿根廷罗萨里奥谷物交易所预估的4650万吨（上月预估5000万吨）；咨询机构Agritrend也将产量下调至4700-4800万吨的预估区间。油世界对阿根廷的产量预估下调至4600万吨。
那么我们下面就探讨下阿根廷产量位于不同预估区间的库存变化和对全球库存的影响。
我们单独看阿根廷的供需格局，假如阿根廷在消费和出口都不变的情况下，产量的下调能带来库存如何变化？ 图中蓝色部分是对17/18年度产量预估的范围和库存可能随之变化的范围，前提是假设出口和消费均不变的情况下。可以看到产量一旦低于5000万吨将会创出5年低点，库存也随之降到5年低点；而产量一旦降至4800万吨以下将会达到近10年来的第二个低点，仅次于11/12年度，而当时的减产也是受到拉尼娜的影响导致。
全球格局看，继续假设其他国家产量和消费均不变的情况下，单纯阿根廷产量出现变化对于全球产量和消费格局的影响。阿根廷产量低于5000万吨的时候全球供需将会重新回到供不应求之下，也就是会带动全球开始去库存。而截至到本周各大主流机构均将阿根廷的产量预估放在了4600-4700万吨的区间。 src="http://123.57.47.235/imgcache/22/E2/22E2EDD6F6FDC8E82049773364D9A783.jpg"> 再从全球格局看，继续假设其他国家产量和消费均不变的情况下，单纯阿根廷产量出现变化对于全球产量和消费格局的影响。阿根廷产量低于5000万吨的时候全球供需将会重新回到供不应求之下，也就是会带动全球开始去库存。而截至到本周各大主流机构均将阿根廷的产量预估放在了4600-4700万吨的区间。
当然整个南美我们依然要考虑到巴西的情况，巴西当前天气正常，产量预估逐步上调，美国农业部2月份将巴西17/18年度的产量调整为1.12亿吨，而目前多数机构认为巴西仍有上调空间，巴西独立分析咨询机构Safras本周将巴西产量上调至1.156亿吨，而巴西去年的产量是1.14亿吨。所以巴西后期仍有可能会出现300万吨左右增量，如果相互抵消后，阿根廷减产导致南美的总产量的减量应该在100-600万吨区间（阿根廷产量在4500万吨的极端情况下）。
我们以美国农业部2月份的供需数据作为依据，17/18年度全球产量高于需求量大约370万吨，也就是说只要阿根廷和巴西总产量比2月份的预估值低于370万吨，就会带动全球去库存。（美国已经收割完毕，产量不会再有变化）。
目前市场对阿根廷的预估比2月份美国农业部的数据下调了700万吨，巴西正处在收割阶段，产量虽然有继续上调的预期，但总体变数已经不大，从各结构看，最大的上调增量也就是300万吨。
综合了巴西的情况后，我们继续假设全球其他数据均不变的情况下，单纯考虑南美的产量下降来看能带动全球库存去到什么地步，我们以当前最大的减量600万吨算，全球库存预计将会从9800万吨下降至9200万吨。如果阿根廷产量是5700万吨，那么全球库存将会是9400万吨。仍处在历史第二高位。
三、从市场氛围看，未来如何演变？
我们认为目前市场交易的肯定不是2月份USDA对阿根廷5400万吨的预估，而是持续干旱所形成的4700万吨，甚至4500万的目标。美国农业部之所以保守，主要是因为USDA只会针对即已发生的事实做出推测，2月份的报告依据于1月份的天气得出，我们预计3月份USDA会继续下调阿根廷产量，至于是否会调至4800万吨以下，可以关注3月8日晚上的USDA每月供需报告。
从基金持仓角度看，指数基金净持仓已经在上周由净空头转为净多头。
对比此前与本次相似的2次，一是2016年春天阿根廷洪水导致收割及产量受损，当时指数基金净多头连续9周持续增仓达到阶段高点。而另一次是2012年，首先是南美干旱，随后美国从5月份开始到7月份出现50年最严重的干旱，随之当时的净多头从2012年1月份持续上升至2012年8月份。
但本次的干旱影响肯定要大于2016年春天，因为当时仅仅是收割期受到洪水影响，市场预期会减产400万吨，但最后实际减产不足150万吨。2016年之所以能出现30%以上的上涨，更多在于当时的宏观背景较好，整体商品普涨，尤其以黑色为代表的价格区间位于历史低位，而目前以黑色有色为代表的商品处于价格高位，处在3年的高点。所以宏观背景目前上不及2016年有利，但单纯的基本面角度看当前的情形要好于2016年。
四、未来我们要关心些什么？
通过上面分析，阿根廷减产，巴西增产，相互抵消后，南美17/18年度总产量同比将会下降900-1400万吨，幅度5%-8%。
调整后的南美平衡表如下：去库存已经成定局。
那么后期我们要关注哪些点呢？
当然天气依然是重点关注，未来1个月的阿根廷天气是决定最终产量的时间点。
除了天气，我们可能更需要关注下美国未来的播种和美国的未来的天气，如果我们把大豆和豆粕往大级别的行情上想，必须把未来美国的可能影响考虑进去。考虑这个因素还有个原因，拉尼娜所表现出的一个特征就是年末南半球的干旱，第二年春播北半球的干旱。
从这四张图可以看出，全球起决定性作用的还是美国和巴西。阿根廷减产虽然会带动全球开始去库存，单纯依靠阿根廷减产来带动库存回落速度会非常缓慢，而巴西当前年度的收割已经开始，产量基本上没有太大的变数了。后期唯一的变量存在于美国市场。
我们考虑这些的主要原因是农产品的大级别行情往往都是供给端出现偏差，一般是天气异常导致减产所致。几乎很少遇到因为消费突然变动而形成较大级别行情，多数情况下消费偏刚性，弹性较小。
一旦后期美国没有出现任何异常，我们认为未来的行情也就是10%-20%的区间，继续往上突破很难，对于美豆来说就是1100美分-1150美分的可能性较大。但是若美国5月份之后再出现干旱，往上的想象空间才真的打开了，那个时候我们才可能会去想是否会到1300美分-1500美分。
五、结论：
1.从目前已经发生的干旱看，阿根廷产量4700万吨以下的概率非常大，就算巴西产量超过去年，整个南美仍处于减产格局，将带动全球去库存。2018全球去库存的基调已定。
2.目前的干旱依然没有缓解，若持续1个月以上，阿根廷的产量将会继续有新的低点出现，后期行情的更大爆发点可能会在四五月份的收割季。
3.指数基金转为净多头，市场对阿根廷的干旱关注度普遍增强，整体市场氛围偏向于多头。
4.对于阿根廷引发的干旱行情，我们认为美豆的短期目标区间1100-1150美分。
今日豆粕主力1805以3.57%的涨幅领涨整个国内期货市场，迎来了节后的开门红。黑色系的成才端（双焦和铁矿石）也迎来了开门红，那么，哪些主力机构占对了方向呢？请看《开门红的' 焦炭与失落的 ' 螺纹钢，这次成材与原料你选对了么？| 持仓分析》
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