周梓房：供给结构出发，沪胶是否继续跌跌不休顺水鱼财经

澳洲阿德莱德大学应用金融专业硕士，曾任" 南华期货研究所" 橡胶研究员，对天胶产业链以及各种套利模式有深入的见解，尤其是在天然橡胶场外" 期权风险管理应用上经验丰富，在国内主流媒体上发表过数十篇专题文章，报告多次在" 期货日报、扑克投资家、对冲投研、大宗内参等平台发表，撰写的报告在行业内具有广泛市场影响力。获得" 上期所2016年、2017年优秀能化分析师奖以及第九届、第十届期货日报、证券时报最佳工业品分析师。

上市到现在运行区间11545-16725 src="http://i7.hexun.com/2018-09-13/194077410.jpg"> RU1901合约上市到现在运行区间11545-16725

二、 供需结构

1.开割面积
全球依然处于产能释放周期，供给弹性强，新兴国家如柬埔寨、菲律宾、斯里兰卡、科特迪瓦等产能还有很大释放空间。

2.供应周期
天胶供应长周期，5-7年后进入开割高峰，产量高峰维持10-15年，理论上原料释放高峰会延续到2021年

价格一直徘徊在低位，胶水在40泰铢，杯胶在35泰铢具有较强韧性，原料供应偏紧，对成品价格有支撑 src="http://i8.hexun.com/2018-09-13/194077418.jpg"> 今年原料价格一直徘徊在低位，胶水在40泰铢，杯胶在35泰铢具有较强韧性，原料供应偏紧，对成品价格有支撑

4.加工利润
利润多数时间亏损，尤其是烟片，后期烟片供应预计偏紧 src="http://i9.hexun.com/2018-09-13/194077419.jpg"> 今年主产国加工利润多数时间亏损，尤其是烟片，后期烟片供应预计偏紧

5.主产国天胶产量
全球最大的天然橡胶主产国和出口国，2017年泰国天然橡胶产量高达442.9万吨，占全球总产量的近34%。泰国产胶区主要集中在南部（产量占比70%），东北部（产量占比18.6%），中部（产量占比8.8%）及少量北部（产量占比2.57%）胶林，1-6月泰国天胶产量207.1万吨，同比增加13.89%，后期泰国将进入供应旺季 src="http://i3.hexun.com/2018-09-13/194077420.jpg"> 泰国是全球最大的天然橡胶主产国和出口国，2017年泰国天然橡胶产量高达442.9万吨，占全球总产量的近34%。泰国产胶区主要集中在南部（产量占比70%），东北部（产量占比18.6%），中部（产量占比8.8%）及少量北部（产量占比2.57%）胶林，1-6月泰国天胶产量207.1万吨，同比增加13.89%，后期泰国将进入供应旺季

1-6月印尼天胶产量193.54万吨，同比增加16.94%，由于印尼白粉病及霉点病影响二次落叶6月产量下降明显（斋月），印尼淡旺季不明显，减产的量后期补回难度较大

数据，2018年1-7月天然橡胶出口总量达292.1万吨，同比去年上涨29.7万吨，增幅为11.32%，泰国限制出口政策结束后出口6月开始增长 src="http://i4.hexun.com/2018-09-13/194077425.jpg"> 根据泰国海关最新数据，2018年1-7月天然橡胶出口总量达292.1万吨，同比去年上涨29.7万吨，增幅为11.32%，泰国限制出口政策结束后出口6月开始增长

印尼1-6月出口累计152.38万吨，同比减少4.72%，SICOM主要交割标的印尼胶偏强

数据显示，2018年8月份上半月越南橡胶出口总量为8.14万吨，8月份全月出口量有望维持在14-15万吨水平，1-7月越南天然橡胶出口总量达70.69万吨，同比增长11.7%。越南今年减产，出口增加是因为缅甸和柬埔寨原料能过去 src="http://i4.hexun.com/2018-09-13/194077428.jpg"> 越南海关最新公布的数据显示，2018年8月份上半月越南橡胶出口总量为8.14万吨，8月份全月出口量有望维持在14-15万吨水平，1-7月越南天然橡胶出口总量达70.69万吨，同比增长11.7%。越南今年减产，出口增加是因为缅甸和柬埔寨原料能过去

海关总署网站9月8日发布，中国8月天然及合成橡胶（包括胶乳）进口量为60.9万吨；1-8月累计进口总量为451.4万吨，同比增长1.5%。

7.库存
截至2018年8月16日，青岛保税区橡胶库存小幅下降，总库存下滑0.78%至20.46万吨，其中，天然橡胶库存下跌3.26%至7.72万吨；合成橡胶库存微增0.81%至12.37万吨；复合橡胶库存持稳在0.37万吨。库存下滑主要因天然胶库存下滑。

本期区外样本内人民币库存增加3200吨至26.99万吨同比增加1.2%。区外总库存预计在33万吨

u 国储54.22万吨

u 上期所库存55.47万吨

青岛保税区橡胶库存20.46万吨,区外库存预计33万吨

u 云南库存17万吨左右（含期货库存）

国内天胶下游端，轮胎业的消耗比例在78%，制造业的消耗比例在22%，从天胶消费占比来看，半钢胎的替换、配套与出口占比仅在16%，全钢胎的替换、配套与出口占比在62%

数据显示，2018年上半年中国全钢轮胎产量达到6274.69万条，较去年上半年上涨6.52%。半钢轮胎产量达到25368.82万条，较去年上半年上涨5.45%。 src="http://i0.hexun.com/2018-09-13/194077441.jpg"> 受到限电以及洪水影响，最新全钢胎开工率50.97%,半钢胎开工率54.54%，据卓创监测数据显示，2018年上半年中国全钢轮胎产量达到6274.69万条，较去年上半年上涨6.52%。半钢轮胎产量达到25368.82万条，较去年上半年上涨5.45%。

2018年7月中国轮胎外胎产量7612.6万条，同比去年减少8.1%。1-7月全国轮胎外胎 产量为5.11亿条，同比去年减少9.8%

7月，中国轮胎出口数量4356万条，同比去年下降2.02%，1-7月轮胎出口累计2.8亿条，同比微增0.34%，受到中美贸易战影响后期轮胎出口估计将走弱

1-7月乘用车销量累计1336万辆，累计同比上升3.38%，商用车销量258万辆，累计同比上升7.95%

2018年8月中国卡客车轮胎经销商库存总天数为50天，环比减少2.2天，同比去年下降1天

价格指数为63.43，环比下跌0.1%，同比下跌1.89% src="http://i8.hexun.com/2018-09-13/194077447.jpg"> 8月中国卡客车轮胎经销商价格指数为63.43，环比下跌0.1%，同比下跌1.89%

天胶在轮胎中约3/4消耗于替换市场，而1/4消耗于配套市场，配套市场中重卡占比约35%，因而，重卡配套胎对于天胶消费的占比约在6-8%。上半年我国重卡累计销量累计67.18万辆，增速达到15.11%，其对于天然橡胶消费的拉动约为1%。

上半年重卡销量持续看涨的背后原因，主要还是政策驱动所致。一方面是921政策影响下的换车潮，再者正赶上国五排放标准升级。而且随着环保政策进一步加强，不少地区正在逐渐开始国三柴油车淘汰工作——国三柴油车保有量巨大，这将是一个非常庞大的换车体量。

7月行业重卡销售7.7万辆，同比下降15%，8月销量7.2万量，环比下降4%，同比去年同期9.37万辆下降23%。四季度重卡需求预计走弱。

9.“公转铁”

7月3日，国务院正式发布《

打赢" 蓝天保卫战三年行动计划》，提出“优化调整货物运输结构，大幅提升铁路货运比例”。

目前我国的综合运输体系结构中，公路货运量在全社会货运中占比过高，2017年，全社会货运量达472.4亿吨，其中，公路货运量占比为78%；货物周转量达19.3万亿吨公里，占比48.6%。

2017年我国的铁路货物运输总量36.9亿吨，水路货物运输总量66.6亿吨，公路货物运输总量368亿吨，按照三年计划的要求，到2020年，实现全国铁路货运量较2017年增加11亿吨（增长30%）、水路货运量较2017年增加5亿吨（增长7.5%）。沿海港口大宗货物公路运输量减少4.4亿吨。2019年底前，京津冀及周边、长三角地区沿海港口的矿石、钢铁、" 焦炭等大宗货物全部改由铁路运输，禁止汽运集疏港。假设增加的货运量全部由替代公路运输产生，且公路运输不增长，则公路运输货运需求量将较2017年减少4.3%。公路货运需求的下降，会直接影响物流类重卡的销量，从而影响轮胎的配套市场；而长距离运输的减少，则会影响到轮胎的替换市场。

交通部办公厅又发布了《

深入推进长江经济带多式联运发展三年行动计划》，要求：“到2020年，构建有机衔接、具备竞争力的铁水联运系统，基本形成长江干线、长三角地区至宁波—舟山港、上海洋山江海直达运输系统，进一步完善干支直达、通江达海、区域成网的水运基础设施体系，初步形成布局合理、结构优化、功能完善、互联互通的长江经济带多式联运服务体系。长江经济带主要港口铁路进港率达到80%以上，大宗散货铁路、水运集疏港比例力争达到90%以上，重点集装箱港口铁水联运量年均增长15%以上，力争上海洋山集装箱江海直达比例达到20%。”

受大宗货物公路运输状况影响最大的是商用车型为半挂牵引车，其主要应用于物流运输，包括进出口货物、大宗货物长途运输以及煤炭运输等。目前半挂车中销量最大的车型为仓栅式和栏板式，两者为当前煤炭运输的主力车型，也是“公转铁”之后销量受影响最大的车型，只有过去的三分之一。半挂牵引车产销比上年同期分别下降20.8%和17.2%。

就当前物流类重卡的需求状况而言，一方面2017年物流类重卡集中替换，目前换车高峰已经过去，换车需求明显下降；另一方面，在“921治超”过去一年的现在，由于物流车数量的大幅增长，几乎无超载现象，故而超载新增需求已基本结束。

10.替代
价格今年以来持续走强导致天胶倒挂丁苯、顺丁胶，替代比例大概10-15%（橡胶制品其他行业替代比例更高），调整周期一般在0.5-1个月左右 src="http://i6.hexun.com/2018-09-13/194077456.jpg"> 丁二烯价格今年以来持续走强导致天胶倒挂丁苯、顺丁胶，替代比例大概10-15%（橡胶制品其他行业替代比例更高），调整周期一般在0.5-1个月左右

二、套利模式

1.月间价差
9-1价差相比1-5或者5-9价差差距那么大的本质就是新老胶的交割规则，老胶只能交割到生产年份第二年的11月合约，而新胶可以交割到来年的01合约导致具有较强的金融属性，而1月合约又处于一个供需相对偏好的合约。其实9-1价差即远月高升水也是目前市场主流的期现套利盘获利的根本原因，因为这几年橡胶处于熊市周期，CONTANGO结构的原因则是如果远月没升水近月仓单没人接，1月的高升水相当于是多头让渡给空头的利润，而这高升水即是期现套利的利润核心。今年到期的全乳胶仓单在30万吨左右，而目前16年的老仓单估计市场上还有0.5万吨，今年的老全乳仓单消化压力历年最高。

仓单谁来接？

u纯粹投机多头，主要为投机散户或者一些大户资金，这部分人大概率不会9月接货的，因为他们不具备接货能力或者即使他们接了货也很难在" 现货市场上处理。

u买9空1全乳胶期现套利盘，因为老全乳不能交割后就类似于非标套利，而老全乳套利相比混合胶等非标套利逻辑更确定，导致常年江浙有一部门套利盘主要做老全乳的套利，相当于做一个“类固收”，而收益取决于进场时点的9-1价差多大。而目前我们了解到由于去年9-1价差拉到过3500的锚定效应，很多套利盘更愿意做右侧交易，而且今年到期全乳胶后期仓库是否增加仓储费也不确定，套利盘接货需给足风险补偿。

u当9月绝对价格够低，也就是9月价格（代表17年产全乳胶价格）比混合胶税点也给出的时候刺激终端下游出来接货，目前9月贴水混合胶价差在两三百左右，并不会刺激轮胎厂出来接9月仓单。

3.期限套利
市场交易仓单逻辑，仓单矛盾可能要延后到11月合约解决。1901合约四季度价格预计在11000-14000， 11500以下做多有安全边际。天胶整体供需基本面依然偏弱，四季度在9月交割后容易题材炒作，建议9月交割后偏多思维对待，待反弹期现价差拉到后再次做空，目前市场结构下套利依然是比较安全的操作模式，如若20号胶明年一季度上升价差加速回归。" src="http://i9.hexun.com/2018-09-13/194077470.jpg"> RU1809合约基差基本修复，目前市场交易仓单逻辑，仓单矛盾可能要延后到11月合约解决。1901合约四季度价格预计在11000-14000， 11500以下做多有安全边际。天胶整体供需基本面依然偏弱，四季度在9月交割后容易题材炒作，建议9月交割后偏多思维对待，待反弹期现价差拉到后再次做空，目前市场结构下套利依然是比较安全的操作模式，如若20号胶明年一季度上升价差加速回归。

月间套利方面，如若9月仓单接货少，11-1价差后期预计会扩大。

风险因素：

1、中国轮储、泰国收储

2、极端天气（厄尔尼诺）

3、20号胶上市

四、策略讨论

1、期现套利1月移仓5月或者要做1-5正套可考虑卖1-5价差看跌期权

价格在11500左右可考虑买虚值看涨卖虚值看跌，若反弹到14000以上，则考虑高位买入虚值看跌卖出虚值看涨 src="http://i0.hexun.com/2018-09-13/194077471.jpg"> 2、1901价格在11500左右可考虑买虚值看涨卖虚值看跌，若反弹到14000以上，则考虑高位买入虚值看跌卖出虚值看涨

3、对于贸易商如果有现货多头敞口，可考虑卖看涨期权收权利金

4、含权贸易了解一下~“南华资本盘中出9月底交货人民币泰混五大厂（7月入三大仓库含胶州库加金宇仓库），价格RU1901-1350.推出保价政策，以9月21日为最终结算日。

如果9月21日当天期货收盘价在11700-12300之间，那么价格不变；如果超过12300，那么期货涨多少，在RU1901-1350成交价的基础上就加价多少为最终结算价。

如果9月21日当天期货收盘价在11700下方，那么在11700的基础上跌多少，在RU1901-1350成交价基础上就跌多少作为最终结算价。”

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（责任编辑：张洋 HN080）