文宗瑜：股份期权激励的周期应尽可能长顺水鱼财经

会议专题：中国企业家金融投资理财峰会

和讯消息 清华大学继续教育学院金融培训中心联合国内外金融界学术与实战专家，于2007年7月份启动“清华金融大讲堂”全国巡讲活动，首站“中国企业家金融投资理财峰会”于7月28日、29日在北京清华大学举行。和讯网作为独家财经门户网站支持，对会议进行全程图文直播。以下是财政部科研所文宗瑜博士在会上的发言。

国有控股上市公司应该说现在已经有70多家上市公司，达到中国证监会国务院出台的500多家。与此相对应的上市公司积极推动计划，为了吸引推动员工干部骨干，从这个角度来讲无论是股权期货还是员工持股，' 股票 在此发挥着比较重要的问题，为此围绕这两个问题谈谈个人的看法和理解。

在现在产权的基础上实施分权，尤其中国经过了15年的改革，今年改革的主要成就从经济体的微观基础来看，基本建立了现代企业制度与现代产权制度，尤其是经历了29年的开放。带个最大，国有资产数额最大，国民经济资产最大。还有一个是资产资本，第二是资产社会化。资本带来很主要的结果，资产的价值放大。所谓市场资本化，基本体制改革和国有企业的体制改制，把原来的国有资产转为国有资本。把原来非流动性的存量市场转变为流动资产的资本市场。这样一个资本化实现了国有资产数值的不断放大，我做了最基本的判断，截止2005年底，我们在A股里边上市的总股本，国有股占了51％，51％的国有股，如果按照06年的市值来看达到2.6万亿。如果到今年5月30日，证券市场达到4300点以后，51％的国有股已经达到了4.3万亿。我个人认为A股股市会达到12000点，新增长国有股不测算，到2020年将会超过1万亿。

由此看来带来最主要的结果，国有资产价值的中心股值，固有价值的发达，我们要把资源性资产通过中期上市和市场准入的方式继续放大国有资产。既然这样一个结果是随着社会的市场经济发展的市场是一个没有想到的结果，我们经过29年的改革，我们的国有股是不断的放大。而这样一个放大的主要改革路径就是我们讲的资产资本，这样一个资产资本化要依托一个发达的证券性。

第二个是资本社会化，在国有企业的股份改革中有外国资本、私人资本，把原来越来越多的国有企业转变为股份制公司。但是我们在这样一个资本社会化的过程中，在国民经济的基础设施中，包括国家经济安全的重大命运，我们最基本的底线就是国有股的基本股。经过29年的改革虽然在许多产业许多行业我们的资本社会化，围绕着国际资本，但是国有股全都有股民。国有股下降的比例比较小，同时也带来了第二个阶段。这样一个改革的主要条件就是现在产权制度，也是我们今天研究股票 期权和资本化的问题，仍然要考虑在现代产权基础去推进股票 期权。

产权控股经济，从市场经济来看，包括从中国推进的国有企业改革的进程来看，我们要解决一个产权的高度集中的问题，最基本点就是产权分离。我们把一部分的国有资产的产权清晰到自然人。证券市场会带来两个功能，第一个功能是产权的交易，第二个功能是推动产权的清晰。这是我们讲的第一个含义。

第二个含义是产权是受保护的，应该说很长的一段时间一个很主要的问题，没有一个产权的保护问题。产权的保护有一个条件，产权是明确的。从目前为止我们在产权保护上已经走了两大步，第一步是04年的修改在中华人民共和国法该中，已经明确提出了，包括公民、社会财产的这样的一个基本要求和标准。包括生产已经写入了宪法。今年出台了《物权法》，《物权法》的出台是对中国产权的很重要的组成部分。在产权组成部分中，中国五千多年的文化主国，相当多的产权是不清晰的，我们的整个改革过程中出现了一个新的现象，通过传输的新行为对不清晰的产权进行阅读。

产权是受法律保护的，从这一角度来看仍然要深化产权，把越来越多的产权转换为产权清晰。目前产权不清晰有几个方面：第一资源性产权，煤炭、么大的产权管不过来。因此形成了对社会各地资源产权的浪费，因此靠自己屡禁不止的小煤矿、小煤窑等这样的问题的出现，是一个产权不清晰的问题。产权不清晰带来最大的问题带来了很多的社会矛盾，在中国市场化的前提下，我们看到相当多的是与中国业主向关联的突出的问题，包括小区里边的道路问题，包括配套设施的问题，这样的产权就没有明确是谁的。我们在市场经济条件下，形成了一个新的不清晰的产权。看到中国这样一个转型时期，因为产权清晰的问题没有解决，现在我们随着市场化的进程，形成了越来越多不清晰的进程，也就是产权的保护问题。

产权及产权信用是可交易的，现代产权制度必须解决这样一个问题，产权是可以交易的，但是与产权交易相符合的产权信用也是可以交易的。也是一个公司股价的拉伸，市场价值的放大，最根本的是产权信用的交易。产权是可以证券化的，最追求的是资源证券化、土地证券化，应该所有的产权都是可以证券化的。正是要有这样的产权证券化，实现了资源的分割和资产的重新布局。也是我们在国有企业资产正式推动的国有资产的证券化，我们讲到这样一个国有企业整体上市，也是国有资产产权的证券化。通过这样一个国有资产产权的证券化，实际上我们产权价值的重新估值这是我们讲的第一个问题。

产权各种具体形态的划分，我们所讲的产权或者经济学家讲的产权，我们的翻译文件中讲的产权是一个一般的抽象的概念。在实际的经济运行中和市场运行中，产权表现为各种具体的权力，已经我们划分为五种具体的：所有权、表决权、收益权、分割权、交易权。

现在产权解决两个问题，第一是把所有权和表决权分离，也是现在最主要的创新，产权个体可以相互分离。要通过这样一个产权规则的具体性来涉及到产权相关者的矛盾和突出。实际上我们的股票 期权和推行推股计划中的主要推行利用，是产权政策的分割推行。

产权架构技巧的应用及其股份期权激励。

这里所讲的产权架构技巧应用是在现代的产权中推行的员工持股和股票 期权采用各种形态分离的方式，来解决各种矛盾，我把他称之为产权架构技巧。产权架构技巧的应用有几种方式，一个是所有权与表决权的分离，尤其我们夹杂在股份公司中，最终的权力是股东大会，实际上就是企业拥有了对你的最终控制权。任何一个股东在股东大会中最大的表决权，并不意味着他拥有最大的所有权。这就是所有权与表决权。

还有一个是控制经营权的分红权让渡，这就是表决权和所有权的分离。用到最多的第三个方式，像这样一个决策的股权设置，就是我们讲的交易权和所有权的分离。

第二个方式是表决权和所有权的分离，这是我做过一个企业的案例。这个企业是一个民营企业，在01年注册登记的股份制有限公司。最初有五个股份，五个股份都是自然人。但五个股份中最大的股东控制了80％的股份，这一公司是从事技术开发和研发的高科技公司，随着公司的发展经过5年的发展到带来最大的问题是打乱了职工的用人机制的问题。当时有股东说把打乱的一部分让出来股份，我可以把大量的股份拿走。一旦作为最大的股东把自己最大的股份全部拿出来。我们的设计方案要面临这样的问题，最大的股东不散失对公司的控制权，最终的解决办案就是表决权和所有权的分离。首先在改制以后股权结构，看到A－D的五个自然人股东，管理技术骨干持股70％股份，最大的股东持10％的股份。因此我们从股权结构来看，员工持股70％，最大的股就是技术持股。

在我们的分红权上进行了一种反差的设计，员工享受70％的股份，最大的股东股份是5％，只能享受40％股份。因此得到两个结果，改变之后大股东仍然在股东大会得到50％的表决权，因此这样的一个50％表决权非常关键。按照《公司法》管理规定，股东大会重大股东必须到会，到会必须是2/3以上。因此带来的结果，50％的股份得到50％的表决权，慢慢就拥有了公司的决定权。他是公司的主要创始人，在当时还没有上市。第二方面得到了最后一个结果得到了75％，普通员工最关心的是收益权。因此在他们的创造价值中达到70％，所以得到地个结论，留住了人才。

也是在改革之后，员工跳槽的现象得到了遏制。在得到这样一个结果的同时，所有权和表决权的分离还不行，我们同时进行了配套的两套改革：第一，员工持股是买一送二，买一股送两股，买一万股送两万股。个人买到的一万股拥有所有权、表决权、收益权。当然送你的两万股没有表决权、没有所有权。什么时候才有？在公司上市以后。这样一个买一送二，如果一旦您辞职走人你只拥有自己的一万股而已，送给你的两万股公司要拿走。整个形成这样的结论，公司的奖金大概在50％左右。我是一个骨干员工，在这儿年薪10万，我一年能拿到20万的薪酬，还有10万的奖金。就算另外一个公司能给你开15万的年薪我也不一定能跳槽，因为我还有5万的奖金。实际上他是一个表决权和分红权的分离，为了让表决权和分红权的分离，这里我们所讲的就是通过这样一个表决权和分红权的分离解决了什么样的矛盾，公司的股东和员工的矛盾的分离。

具体而言，解决了公司的大股东和技术骨干的控股，化解了问题。具体到人力资本的开发和人力资本的控制技术，这是我们讲的叫经营权，表决权和收益权的分离。除此以外在公司还有一个交易权和收益权的分离，这就是我们所讲的优先股，所有的公司都会划分股东股、优先股。优先股的股份得到200股，无论亏损还是盈利都得要先给优先股。这样一个分红的比例要划分好，可能是5％、6％、8％。也使我们优先股的股东得到一个表决权，再才有交易权。

1千股的股东得到了收益权的同时又散失两个权益——表决权、交易权。第二小股东持的股份的结构，公司股权相对稳定。也是这样一个优秀股的设计，他主要解决什么矛盾？不是大股东和小股东的矛盾，小股东通过优先分红，放弃公司的经营管理，放弃对公司经营管理的决策，但我的收益必须得到优先的保证。一般优秀股的股东必须要加两个条件：在什么样的条件下公司要优先恢复，如果公司五年跟不上去，优先股的股东公司首先把约定好的价格由公司跟大股东来决定。这样的一个决策设计主要解决什么的问题，解决大股东和小股东的矛盾。

无论公司的上市公司定向的问题，包括上市公司都没有解决一个股东之间的矛盾问题，看到很多的公司股东之间你死我活的争夺。而且很多股东之间的争夺最终形成了暴力、血腥，也看到产权架构主要的作用就是解决股东之间和职工之间的矛盾。这样的一些技巧我称之为产权架构技巧。在现在的产权中产权架构有12种，还有一个种分离，由于时间紧张不能展开。03年写过书《产权架构改革与社会效应》。

股份期权激励关注的要点，我们主要关注几个要点：

第一，股份期权的周期应尽可能长。目前中国的立法中没有对中国股份期权周期没有一个明确的规定。激励性股票 期权周期一般是5－10年。所有的公司包括微软公司、英特尔公司，这样的公司确定股份期权周期一般限定为最长的时间10年。我们国家包括过去几年有的股份期权的周期是三年、两年。如果一个公司股份期权周期短发挥不了激励作用。

如果周期从结构来讲，股票 期权是薪酬结构中的重要因素，股票 期权的长期激励作用，还有短期激励，我们讲的短期激励是绩效考核。中期激励的，以公司三到五年的经营业绩挂钩。长期激励是以股票 为主。5－10年与公司和员工的业务业绩相挂钩。在股票 发行中有一个长期的激励作用，股票 也要发挥长期激励作用，因此要求他的周期很长，需要创造二十年、三十年，从美国来看大部分的情况是20年。

第二，分次行权以年度岗位绩效考核为条件。员工得到90万股的期权，这一90万股的期权需要9个年度。并不意味着每个年度都可以期权，期权的条件是通过年度的绩效考核。如果年度绩效岗位考核通不过，这一年的股份期权就会被公司收回去。因此我们说股票 期权是一个长期的过程。

第三，公司业绩或股价大幅度下降的时候引导员工行权的信念。在这样的情况之下公司董事会要通过公司发展未来战略规划的引导，引导员工的行权信念。

员工持股的作用定位及要点。尤其是随着《劳动合同法》的颁布，中国越来越多的公司要通过这样员工持股计划来塑造员工的双重行为，一种行为就是雇员的身份，雇员的身份称之为劳动者，另外一个身份就是股东的身份，在法律上称之为资本所有者。应该从围绕一个公司的和谐发展来看，要通过员工持股计划，把越来越多的持股塑造起来。

员工持股的要点，应该说中国很多企业，国有集团公司、民营集团公司的持股有很多的问题。其中很重要的一点，母公司或子公司的员工持股应统一到母公司层面反对各个子公司的员工分别持有所在子公司的股份。我们的员工持股应该是在某公司的层面，我们还会在子公司的层面去推广，让每一个子公司的员工去推行本公司的推广，这是一个国际惯例。从现在的产权要求来看，要求母公司层面，我们要维护的是这样一个统一的地位。

员工持有的股份在上市前应设为优先股员工为什么要持股？员工持股就是为了让员工得到收益，有很多人讲是为了民族管理，我认为员工对民族管理不感兴趣，员工最感兴趣的是收益。在产权的五种形态中，员工最关心的是收益权，公司的经营班子最关心什么董事会最关心什么，表决权，谁来控制公司的经营。尤其是公司主要的创始人和经营者，他应该关心的是表决权，通过表决权来控制公司的经营。因此我们必须满足员工收益权的要求。

在现在经营公司的管理中必须强调这样一个理念，任何一个公司都不可能通过民族管理，任何一个成功的民族都是职业经理人的决策，职业经理人的经营管理，也是我们讲的现代企业制度，我们强调职业经理人的决策。强调职业经理人的经营管理控制，也是我们现在企业管理股，我们是反对民族管理的。任何一个企业只要搞民族管理必须是失败的。也是我们现在的企业制度强调经理人的决策，和经理人的管理工作，这就是我今天要讲的内容。 谢谢各位！

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