美联储尚未真出手 新兴市场已倒下顺水鱼财经

本文作者' howImage('stock','1_601688',this,event,'1770') 华泰证券(' 601688,' 股吧)首席经济学家俞平康、朱洵、孙峥，授权华尔街见闻发布，亦发表在微信“华泰宏观研究”

12月24日凌晨公布的' 美国三季度实际GDP增速强势超出预期。三季度实际GDP环比折年率增长5.0%（二季度前值为4.6%），远超之前预测的4.3%，为2003Q3以来的最快增速。之前在12月18日公布的四季度联储议息会议声明虽然强调联储的立场与之前沒有区別，但近期强势的经济数据，令市场再度酝酿美联储可能提前' 加息的预期。

我们认为，由于联储货币政策以通胀为锚，在经济数据持续超预期走高、失业率稳定改善的时候，如果仍按原计划在明年中启动加息，通胀可能超标；因此有可能会提前加息。同时，无论是否真的提前加息，加息预期都会灵敏的反映到市场投资者的行为上。

我们判断美国基本面的超预期改善将会驱动美元指数更快上行、美债收益率同步上调、以及' 美股继续利好的“三高”局面。市场会在联储的政策变更真正落实之前，根据预期来完成超前调整资产配置；经济数据不仅是联储的参考标的，也是市场考量美元标的资产价值的依据。QE退出过程和本轮加息进程中市场预期的形成逻辑都建立在对基本面形势的研判上，随着经济数据持续改善，10年期美债收益率会平缓上行，与去年收益率上调的逻辑不同，这反而说明市场对美国经济长期回报率的预期回升。

联储加息对我国的影响有多大？我们的测算说明，A股市场符合跨国套息交易的所有重要假设，但其受影响的程度要远低于其他（资本项目）开放经济体。真正值得注意的是，经济体基本面形势会影响投资者对国家层面的投资信心，也会反映在跨境资本流动压力上。中美两国今年以来基本面走势的背离使得两国的货币政策—利率周期出现背离，美元可能将随着美国经济超预期复苏而加速升值，同时中-美利差正在缩小；我国波动性较大的资本项目已经面临较为严峻的撤出压力。因此我国政府不会在短期内进一步放宽货币，而会等待人民币在一定区间内（市场化）贬值、资本压力自我舒缓后再开始行动。

随着全面宽松时代落幕，资本向套息交易“核心层”回流对' 新兴市场国家的影响则已开始释放，美元的角色由套息转为避险，新兴市场国家货币当局面临政策困境：本币贬值—本国加息应对—打压实体经济。大类资产短期应关注风险预期变动和风险-避险资产配置结构切换，中期应抓住“美元走强”的主线，看多美元权益资产，而看空美元疲弱时投资价值更高的' 黄金、以及美元标价的能源类' 大宗商品。长期要关注主要经济体基本面的走势，强势的需求复苏会提振全球大类资产市场的热度。

美国经济数据高走：提前加息or预期先行？

12 月24日凌晨公布的美国一系列经济数据强势超出预期。美国三季度实际GDP环比折年率增长5.0%（二季度前值为4.6%），远超之前预测的4.3%，为 2003年三季度以来的最快增速。之前在12月18日公布的四季度联储议息会议后的声明，将之前表示QE结束后“相当长一段时间” (considerable time)才开始加息的措辞，替换成“市场对美联储在加息方面应保持耐性(patient)”。声明虽然强调联储的立场与之前沒有区別，但近期强势的经济 数据，不得不令市场再度生出美联储可能提前加息的预期。

美国经济数据连续高于预期的数据，意味着市场预期将提前加息。我们认为，由于联储货币政策以通胀为锚，在经济数据持续超预期走高、失业率也稳定改善的时候，如果仍按原计划在明年中启动加息，可能就会有通胀失控，因此有 相当的可能会提前加息；同时，无论是否会提前加息，加息预期都会灵敏的反映到预期层面。我们判断美国基本面的超预期改善将会驱动美元指数更快上行、美债收 益率的同步上调、以及美股继续利好的“三高”局面。市场会在联储的政策变更真正落实之前，根据预期来完成资产配置的超前调整。去年中期 开始的美国长期国债收益率调整就是非常典型的例子（从' target='_blank' >伯南克首提QE退出（2013.5）到2013年底，长期美债遭遇恐慌抛售，原因是市场无法拿捏联储 究竟何时开始启动退出；今年日程得到落实，而且美国以外的经济体状况不佳，美债反而得到市场增持）。

经济数据不仅是联储进行政策调整的参考标的，也是市场考量美国、或美元标的投资价值的依据。QE退出过程和本轮加息进程中市场预期的逻辑既有区别，也有共同的基本面背景。由 于QE政策直接与国债购买挂钩，因此市场关注长期美债是否还会有政策托底；2013年下半年长期美债收益率的上升是投资者抛售的结果，反映市场对美债失去 托底后的前景缺乏信心，根本上还是对美国经济复苏信心不足。在本轮加息进程中，一开始只会将有效联邦基金利率稳定在25BP左右，对美债没有直接影响；但 关键在于，对提前加息的言辞松动说明联储对经济有充分信心，这会极大提振美元资产的吸引力。随着经济数据持续改善，10年期美债收益率会平缓上行，这反而说明了市场对美国经济长期回报率预期回升。从长期国债利差的变化，可以看到一些迹象，美-欧长期国债利差显著扩大，中-美利差持平微降，美-日利差有所缩窄。这反映以下几个方向的资本输入压力：美元&日元向本国回流、中国资本外流压力加大。

新兴市场（开放经济体）作为套息交易中的外围国，随着长期美债收益率上行以及美元升值，承受的资本流出压力会越来越大。

1、本币贬值

在美联储加息的预期基本得到落实后，从今年7月以来，美元走入强势升值区间，新兴市场国家货币当局现在面临政策困境：本币贬值—本国加息应对—打压实 体经济；这在' 俄罗斯、' 巴西、东盟国家身上体现的尤为明显。一些外围发达国家（如' 韩国、澳洲）受到的影响同一。如果回顾上轮经济危机中各经济体的表现，会发 现很多一致性。这就是美元/日元作为套息/避险货币的角色切换。

我们再回顾上轮经济危机中新兴市场的撤资情况，这种外围-夹层-核心的逻辑体现的非' target='_blank' >常清楚。发达国家是本轮大宽松周期的最终受益国，这是由套息货币就是它 们的本币决定的；当宽松周期推动套息资本向外输出时，首先受益的就是“核心层”（美国最典型）；而结束宽松周期后资本在避险需求下回撤时，也是回到美元 （日元）国家当中。在整个套息环境下受冲击最大的就是“外围国”，即具有资本市场开放、实体经济结构单一、资本项目顺差较大等特征的经济体。

我 们取代表性新兴市场和发达国家的股指累计收益率（均相对于2009年初）作比较。从2012年开始，随着发达国家基本面逐渐复苏，新兴市场股指已有下行趋 势，而美、德、日股市则一路高唱。近年来这种两极分化趋势愈发明显，反映联储主导的全面宽松逐渐终结后，外围资本开始向核心层回撤。

3、今年以来中美两国经济基本面走势背离，在联储加息背景下，使我国资本外流压力加大。明年初国内经济可能遭遇较大下行压力，待到人民币贬值和资本流出压力下降、国内资本泡沫减弱后，明年一季度可能实施全面降准。

我 们用统计手段观察A股与国际套息环境之间的联动性，结果显示A股的（同比）收益率与象征套息交易风险预期的VIX指数、套息货币（美元）汇率、美元/日元 融资成本指标相关性均为负（符合套息交易的设定），但是其绝对值要远低于其他发达国家（“核心国”）和新兴市场（“外围国”）。这一定程度上说明中国资本 市场的相对独立性。

但真正值得注意的是，经 济体基本面形势会影响投资者对国家层面的投资信心，也会反映在跨境资本流动压力上。美国今年以来基本面走强，与我国同期实体疲弱反差拉大，这使得两国的货 币政策—利率周期出现背离，而我国波动性较大的资本项目已经显示出较为严峻的撤出压力（二季度波动性较大的资本项撤出897亿美元，详见我们关于俄' target='_blank' >罗斯危局的点评）。美元可能将随着美国经济超预期复苏而加速升值，同时中-美利差正在缩小；这将加重今年二季度以来的资本外流压力。因此我国政府不会在短期内进一步放宽货币政策，而会等待人民币在一定区间内（市场化）贬值、资本压力自我舒缓，以及国内资本市场暴涨势头缓和后再开始行动。根据我们之前的预判，明年初经济下行压力较大，一季度实施降准的可能性仍然存在。

市场风险偏好的切换（“套息”与“避险”情绪的转换）仍然在大类资产价格的短期波动中起重要决定作用。美股短期波动需关注重要前瞻指引及VIX指数：我国通过比对历次FOMC会议声明/纪要中的措辞及随后的市场反应，发现美国股市对前瞻性指引当中关于“确定性的加息进度、经济正在向好的判断、保持较长时间低利率”三类利好信息最为敏感。如果某轮前瞻指引未能提供符合市场预期的明确信息，或是市场预期在某时点即将作出重要政策宣告时，常表现为VIX指数上升，资产配置结构从风险向避险切换，等待确定信号出现后，紧张情绪得到平抚，拉动反弹。

今年初至今， VIX指数有四波显著上扬，看似无迹可寻，实则另有玄机。风险情绪上升的时点分别是在1月议息会议前一周（1月23日）、7月议息会议前一周（7月23 日）、9月议息会议召开之后（9月19日）以及四季度会议召开前。风险情绪分别从2月初、8月初、10月中旬、12月下旬开始缓释，分别对应1月、7月、 9月、12月四次会议决议给予市场确定信心。在风险情绪上升时，每次都可见股市的波段性走低和长期美债收益率的下行，我们理解为避险需求指导下的资产持有结构切换。因此，在理解美股直到明年加息之前总体利好的同时，也要关心短期内风险情绪的上升，早作防范。

基本面强势的套息交易核心国—美国，以及套息资本重要输出国—日本，其国内股市在明年均被看好，但核心驱动力有别。日本股市走高最重要动力缘于QE宽松 刺激，国民的“财富幻觉”会提振对本国资本市场的信心。如果安倍经济学取得更多成效，我们预计日经指数还会进一步走高。而美国经济今年一枝独秀引领风骚，极大地吸引了各路资本走入美国资本市场，这和1999~2001年间，东南亚金融危机结束后美国依靠“互联网经济”的美好愿景吸引国际资本流入的逻辑何其相似！因此在经济数据保持目前势头的前提下，美国股市中期将继续走牛，但其驱动力已从流动性转向了实体基本面。

中期最应抓住的就是“美元走强”的主线，看多美元权益资产，而看空美元疲弱时投资价值更高的黄金、以及美元标价的能源类大宗商品。在长期要关注各主要经济体 基本面的走势，强势的需求复苏会提振全球大类资产市场的热度。比如' 原油价格，明年能否反弹、反弹到何处，已经基本回归到传统的供需层面了—之前美元套息 交易横行的时候，飘在空中的油价显然是脱离基本面的。