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文 | 公众号曾宁黑色团队
核心结论
结论：不变——仍然是N字形，4月的需求脉冲之后面临阶段性错配，仍有下行压力；市场的变化——从震荡向下的N到震荡向上的N，随着环保的二次加强、成本端的明显抬升、宏观预期的转好，预计钢价将从原先预期的震荡向下的N字形转为震荡向上的N字形。
近期黑色大幅上行的逻辑：从供给端来看，环保卷土重来，唐山要求二三季度炼钢环节也要同等比例限产，这对产量将产生实质影响，' 焦炭行业也发出了加强环保的信号；铁矿的供给端也再起波澜，' 澳大利亚的飓风导致发货减少；从需求端来看，短期内宏观向好无法证伪，给了风险资产上涨的时间窗口，税改导致部分需求延后以及西北东北需求启动使得需求大幅爆发，短期内宏微观需求均较好产生共振。
N字终有一调整：从供给来看，4月份唐山限产比例并不高，3月底4月初复产的高炉需要一定时间达到最高的产能利用率，预计本周之后产量将进一步上升。而当前长流程钢厂利润达到600-700的水平，短流程的电弧炉利润也达到了300左右的水平。高利润下钢厂必然追求高产量，长流程钢厂利润回升之后预计废钢添加又将上升，将部分抵消后期限产的影响，电弧炉也将马力全开，后期供应压力的进一步上升将是确定的。而从需求来看，3月份较好的经济数据可能难以持续， 4月底5月初之后，需求也将到达高点，供需的阶段性错配将对钢价压力。
重要调整：从震荡向下的N到震荡向上的N：我们对去年年报以来的观点进行重要调整，我们认为全年仍然将是N字形，但随着环保二次加强、成本端的明显抬升、宏观预期的转好，我们认为钢价将不会出现震荡向下的N字型，钢价低点将抬升，将呈现震荡向上的N字形，这是我们对去年12月11日发布年报以来观点的重要调整，未来3300-3400区间将成为钢价的重要底部支撑。
风险点：终端地产、基建需求超预期上行、环保超预期严格（大幅上行风险）、地产超预期下行、环保不及预期、' 巴西矿山超预期提前复产（大幅下行风险）
正文
我们前' 期指出2019年钢价将是N字形，二季度之后将进入N字下行阶段，但近期市场的强势超出预期，本文对近期市场的交易逻辑进行解释，并对二季度的季报《“N”字型如何演绎？——2019年第二季度策略报告》中的观点做出部分修正。
1、 环保卷土重来 供给再起波澜
在我们二季度季报完稿之前，唐山的限产方案仅限于限烧结，并没有涉及转炉。按照我们的逻辑理解，如果光限烧结，那么对铁水的影响不大。但在3月30日唐山发布了补充文件，要求转炉也就是炼钢环节也要同等比例限产，这对产量将产生实质影响。根据我们的测算，唐山4月份的限产比例较低，只有6%左右，但五六七月限产比例达到26%左右。从原料端来看，山西临汾也要求限产延期到10月底。去年11月之后环保过度放松导致冶炼端的品种大幅下跌，近期的限产加强限产释放出了重要信号，即对环保进行纠偏，从全年来看，环保限产仍然在路上，这是远期合约上涨的重要逻辑，焦炭远月相对近月出现了罕见的升水现象。
而从原料端的铁矿来看，澳大利亚的飓风导致发货减少，在巴西矿难之后，供给再起波澜，这也和成材、焦炭两端合力共振。
2、 短期无法证伪的宏观
从' 宏观数据来看，3月份经济数据比较好， 3月31日公布的官方制造业PMI为50.5%，重新回到扩张区间，且预计即将公布的3月份其他经济数据也将比较好。尽管对3月份的宏观数据是反弹还是反转当前无从验证，但短期内至少无法对3月的经济数据进行证伪，这就在短期内给了风险资产上涨的时间窗口，近期债券价格明显下跌，而商品普涨，股票 中的周期股也受到资金的追捧，主要交易的即是这一逻辑。
3、 税改导致需求延后释放
3月中旬开始，在税改效应下，市场上存在16%的税票需求，但3月25日之后，由于部分贸易商不再开票，导致当周成交下降明显。但4月1日之后税改落地，需求重新启动，这使得前一周压抑的需求在本周进一步延后释放。
4、 西北东北需求接力
在税改导致需求延后释放的情况下，西北和东北两地需求在最近半个月开始启动，叠加税改因素，这是近期需求出现超强爆发的重要因素。
02N字终有一调整
以上各方面因素导致短期内面临宏观、供给、终端需求、原料多方面的共振，导致近期黑色金属共振上涨。但问题是，这种情况能持续多久？我们认为不会持续，N字终有一调整。我们对上述支撑钢价上涨逻辑的持续性一一解析。
1、 供应将继续上升
环保可以对市场推波助澜，这是建立在短期内需求强的基础上的，从中短期来看，供应仍然有继续上行的动力。
从限产节奏来看，如上图所示，4月份限产比例并不多，3月底4月初复产的高炉需要一定时间达到最高的产能利用率，预计本周之后产量将进一步上升。
从' 钢材利润来看，当前长流程钢厂利润达到600-700的水平，高利润下钢厂必然追求高产量，前期由' target='_blank' >于利润下滑导致钢厂下调了废钢添加比例，在利润回升之后预计废钢添加又将上升，将部分抵消后期限产的影响。当前短流程的电弧炉利润也达到了300左右的水平，这必然将导致电弧炉马力全开，后期供应压力的进一步上升将是确定的。
2、 宏观能持续向好吗？
3月经济好，存在两方面效应：
一是春节效应。从历史上来看，凡是2月初过年的，3月份数据都偏强，因3月份基本恢复了正常生产，而凡是2月中旬过年的，3月数据都偏弱，因3月初还存在春节效应。今年过年比较早，2月4日过年，类似的是2016年，当年是2月7日过年，当年3月数据也偏强。
二是今年本来需求提前，今年在保经济的大背景下，基建投资提前启动，而地产仍然存在赶工效应。
上述两方面因素是3月宏观数据超季节性强的主要因素，但这种强势的经济表现能否一直持续下去，我们认为是难以持续的，至少是需要进一步验证的。从基建来看，如我们在二季报中的分析，当前基建强可能是节奏提前，从全年来看不会太强；从' 房地产来看，从拿地、销售、到位资金等各方面领先指标来看，后期新开工增速都要下来，后期钢材需求强度逐步走弱也是大概率的事件。
3、 税改效应已经结束
此逻辑显而易见，不再赘述。
4、 需求将见顶
西北和东北两地需求的启动，我们认为可能是需求' target='_blank' >高峰的最后余波，从全国建材成交来看，4月底5月初之后，需求终将到达高点。
5、 供需仍有阶段性错配
从春节后的供给和需求来看，今年由于需求提前，需求增速是逐步走弱的，而供给增速则逐步上升。以公历口径来看，最近六周表观消费增速是13.2%，供给增速是8.1%，但最近两周供给增速持续维持在10%以上。根据上文的分析，我们认为四月份供给将继续上升，供给增速将维持在高位，而需求增速能否维持这么高的增速则需要打个问号。
那么，一旦后期需求减弱，而供给上升，则环保的故事则将退居其次，供需的阶段性错配将对钢价压力。后期观测的重点指标是：成交（日度跟踪）、供给（周度产量）以及表观消费（周度跟踪）。
03重要调整：从震荡向下的N到震荡向上的N
总体来看，我们的观点跟以前有不变，但也有变，我们对去年年报以来的观点进行重要调整：
1、 不变：仍然是N字形，需求脉冲后仍有下行压力
根据上文分析，我们认为4月份需求仍有脉冲，但难以长期持续，供给则将继续上升，供需错配将在需求弱化后出现，我们认为全年仍然将是N字形。
2、 变：从震荡向下的N到震荡向上的N
但市场在变，逻辑也在变，我们对去年年报以来的观点进行修正。在去年12月11日发布的年报中，我们认为2019年钢价将是震荡向下的N字型，我们认为，当前的市场逻辑跟之前有了明显的变化，我们认为钢价将不会出现震荡向下的N字型，而将呈现震荡向上的N字形，主要逻辑如下：
1）、环保二次加强
去年四季度由于经济下行压力巨大，在保经济的大背景下，环保暂时退居次要地位。但我们认为3月30日唐山发布的关于转炉环节和烧结同比例限产的补充文件是一个转折点，标志着环保的二次加强，预示着还人民一片' target='_blank' >蓝天的大目标不会变，环保不会半途而废。后期对焦炭限产，也可能从限结焦时间改为限产量，这样的话，长期以来限产不力的焦炭也可能出现真正的限产效果。
我们之前在二季度季报中强调，今年是建国70周年，我们不能忽视环保的再度加强，从当前的迹象来看，环保已经提前加强。
2）、成本明显抬升
根据我们前期数篇报告的分析，铁矿未来几个月驱动力仍然是向上，铁矿价格整体中枢将大幅上移，将明显抬升钢材的成本。而基本面最弱的焦炭，如果后期环保加强，则进一步下行空间也有限。
3）、宏观预期转好
尽管我们认为3月份强势的经济表现难以持续，但宏观预期转好。一方面是中美贸易摩擦缓和，另外一方面一季度以来宽信用的货币政策起到了效果，今后越往后经济将越往好的方向发展，将抬升远期合约的估值，长期以来远期合约大幅贴水的局面将改变。
3、 拥抱变化 展望未来
市场逻辑总体变化，我们需要的是拥抱变化，总体来讲，近期市场逻辑在变化，我们顺应形势对全年的市场节奏做出调整。
我们可以根据成本来计算未来钢价的低点，矿难发生后，我们认为铁矿' 现货价格将在较长时间难以跌破650元/吨（干吨），焦炭港口价格在环保预期下也难以跌破1800这一近两年的底部支撑价格。那么，钢材的合理成本在3200左右。今年在环保重启的背景下，我们认为钢价在底部时将维持100-200的利润，即螺纹底部的合理价格在3300-3400左右。若后期出现N字下行的调整，盘面价格3300-3400左右将是强支撑，这将高于去年11月底的低点价格，未来将向震荡向上的N字形转变。
