在中国，金融热和实体冷真是好的吗？顺水鱼财经

本文作者系浦发银行金融市场部高级分析师曹阳，授权华尔街见闻发表。

2014年四季度中国股市沪深300指数大幅上涨了43%，市场有观点认为金融繁荣会反哺经济，比如股市上涨增加赚钱效应，从而刺激消费。但我们并不认同，缺乏盈利支持的市场估值提升难以持久，此外交易的高杠杆化既增加金融市场不稳定性，当股价逆转下行时大幅挫伤消费信心，引发居民资产配置波动增加。在“金融热、实体冷”的背景下，我们预计2015年中国政府的政策宽松方式也将发生很大改变。

在" 美国，资产价格上涨对消费有正面提振效果。从历史数据来看，美国居民净资产增长率领先于" 消费增长6—9个月，净资产每增长1%会带动消费增加0.75个百分点。这种财富效应在1995—1999、2001—2005年两个时间段最为明显，股票 和房地产市场繁荣带来的财富效应拉高消费增长3个百分点以上。从这两个时间段来看，分别对应美国股市和房地产市场的繁荣，其中标普指数从1993年底的466点上涨至2000点的1498点，复合增长率达到16%，标普—" 席勒房价指数在2000—2007年上涨了65%。

我们理解股票 市场拉动消费的传递机制在于居民预期持久收入增加、养老金账户增值的跨期效应减少了即期储蓄等途径：

一方面，" 美股在1992至2000年持续上涨了8年，股票 持续增值使居民将之视为永久收入提升，从而增加当期消费。

另一方面，20世纪90年代美国养老金的401K计划取得迅速发展，1996年该计划管理资产规模超过1万亿美元。养老金在股票 牛市的升值通过跨期消费效应降低居民即期储蓄的必要。从数据看，美国居民储蓄率从9.5%下降至4.5%。

此外在这段时间，美国实体经济与金融市场的正向反馈的确存在，当时美国经济出于“低通胀—高增长”的" 黄金组合，带动股票 市场估值提升，标普市盈率从1992年的16倍最高提升至1999年的29倍。房地产升值带来的财富效应发生在互联网泡沫破裂后，美联储在2000—2004年底将基准利率从6.5%下降至1%。商业银行也放宽了信贷条件，降低了借款人的信用资质和收入要求，同时允许房价上涨时，借款人将房价增值部分得到的现金用以他用（cash out）。信贷和房地产市场繁荣刺激了消费增长，美国居民的储蓄率在2005达到1.9%的低点。但仅以资产价格上涨带来的繁荣难以持续，随着美联储在2006年末持续" 加息至5.25%，地产泡沫终于在2007年破裂。但即使在地产的繁荣期，标普指数的估值也仅在18倍左右，未有提升。

诚然，始自2014年4季度的中国股市大幅上涨带来估值回升，这有助直接融资扩张，也利于ETF" 期权等新的交易工具在接近平价水平推出，但我们认为股票 市场的财富效应有限，同时缺乏盈利驱动的上涨引发市场高波动不利于金融体系稳定，亦制约货币政策的放松。

首先，我们不认为中国股票 市场有较强的赚钱效应。

从本轮上涨来看有散户化、高换手和杠杆化的特点：

在市场参与者方面，2014年12月最高的单周开户达89万户，与2007年牛市水平接近，证券市场交易结算资金在12月末达1.1万亿，相比6月增长77.6%。

在换手方面，A股单日成交金额在10月后不断扩大，其中12月9日单日高达1.4万亿元；

在交易模式方面，高高杠杆的信用交易大幅扩张，目前" 融资融券余额稳定在1万亿元以上，考虑两融配资、伞形" 信托等市场杠杆率更高。

但是从数据来看，我们并不认同在A股市场存在赚钱效应，一方面，以证券投资者信心指数来看，在2014年12月达到71.2，这已经超过了2009年10月的高点，但是" 统计局发布的消费者信心却持续回落，目前仅在105.5的低点，而在2002年至2008年间该指数的平均值达到110。我们理解与美国不同，中国股票 市场呈现的更多是高波动性，而非稳定、趋势性上涨，居民不会将波动中带来的盈利增加当期消费，此外中国企业的养老金计划也不完善，即使股市上涨较为持续，居民增加的当期消费也有限。

其次，我们认为缺乏盈利回升的上涨会增加市场波动，也增加居民资产配置不稳定性。

目前股票 市场中实体经济与股价、估值与盈利背离持续增加。以钢铁行业来看， " 螺纹钢价格从2014年初的每吨2600元下跌了近10%，但申" 万钢铁指数全年涨幅达到77%，诚然铁矿石下跌、产能收缩在一定程度改善了行业现金流，但从改革预期到盈利提升难以一蹴而就。同样沪深300指数全年涨幅接近70%，但朝阳永续给出的盈利增长一致预期从最高的14.6%下调至年末的11.3%。

从草根调研数据来看，新开账户以80、90后的年轻人居多，这一群体的投资风险偏好较高，乐于进行杠杆交易，且资金配置多样、灵活。" 互联网金融发展更使私人部门的资金在存款、货币基金、股票 等转换成本较低。我们担心一旦股票 市场出现调整，价格下挫，导致的去杠杆和负反馈效应增加市场波动，也容易导致居民财富缩水，对于消费增长不利。

最后，资金的“脱实入虚”增加了实体经济融资成本，也使" 央行货币政策陷入两难。

尽管央行在2014年实行了“宽货币”政策操作，但效果有限。在价格方面，11月央行降息后，7天回购利率反而上升了120个BP，三季度企业一般贷款利率依然高达7.26%；在信贷投放方面，经济下行周期中银行风险偏好下降，信贷扩张有限。因此无论从资金价格、还是信贷数量来看，中国的金融条件均依然偏紧。从原因来看，“金融脱媒”中存款资金理财化趋势未变、银行、资管和" 券商等资产行业竞争趋加剧，规模驱动、同业竞争影响使资产管理机构风险偏好上升，同时刚性兑付的存在使部分金融产品风险、收益不匹配。金融市场中高贝搭的股票 资产资金成本下降，较低风险的国债、金融债等成本中枢却有所抬升，这种局面显然并不为央行所乐见，也降低了短期全面推出诸如降准、降息等宽松政策的概率。

为改变“金融热、经济冷”局面，我们预计2015年中国政府的调控方式会出现很大改变。

首先，随着股票 市场估值回升，预计权益融资将接近1万亿。此外注册制也会加速推出，以此扩宽不同生命周期阶段、尤其是成长期企业融资渠道。其次，我们猜测央行的调控方式会有所变化：定向PSL规模将大幅增加，以此达到宽信贷，促进资金流入市场经济的效果。比如央行会扩大PSL覆盖范围，扩张至股份行、城商行等，为中小、" 新兴产业产业提供低价融资。此外国开行的政策性银行职能会得到强化，以此为基建投资提供融资。这种调控方式的改变可能减少降准的必要，我们预计全年降准在2次以内，甚至有不降准的可能；在稳定短端利率方面，预计MLF、SLO等创新性工具仍将多次使用，同时央行可能重启逆回购，通过下调市场利率引导预期。目前维持1次降息的判断，预计年内回购利率下调在40个基点。最后，“一行三会”的协调监管也有必要推进，因" 保险资产管理计划、银行理财资金与资本市场对接增加，货币、债券和股票 市场的联动性增强。从金融稳定角度，功能性监管框架的完善将是较为迫切的。