赣粤高速分离债：外围暗藏风险 发行良机带来收益顺水鱼财经

考虑到股本权证行权时的稀释效应，可利用股本摊薄条件下的二叉树模型笔者试对即将发行的" 赣粤高速(" 600269行情," 股吧)可分离转债中的认股权证进行定价。对于权证的市场价格，若综合利用隐含波动率、上市初期的市场表现以及溢价率等三个指标来测算，每份权证上市后的价格应在6.74-10.18元/份之间，价值中轴在9.5元/份。

结合可比品种上市后的表现，赣粤高速纯" 债券对应的贴现率在7%左右，与票面利率下限0.8%相对应的债券价值为70.45元/张。以股价历史波动率及其1月23日收盘价确定权证价格，同时6年期纯债券贴现率为7%的基础上，按面值发行的赣粤高速可分离转债票面利率应在2.6%左右。因此即使按票面利率上限1.5%来申购，该债也不具备中期投资价值。

据此，每张可分离转债的价值应在102.13-118.3元/张，老股东参与申购可分离转债的收益率可能在2.13%至18.30%之间。

此外，考虑到近期A股市场大幅波动的现状，我们进一步作了在股价回落到何种程度时，申购该分离转债会有亏损可能的压力测试：由于该权证单价较低，我们认为其上市后两个涨停是可期的，在此假设下测算表明赣粤高速正股降到14.8元/股时，其权证理论价为2.566元/份，上市后价为6.27元/份，对应分离转债总价为100元/张，以1月23日收盘价18.27元/股来看，正股有19%的下跌空间。

虽然不排除出现压力测试中正股价格大幅下跌19%导致申购亏损的可能，但我们认为出现这种情况的可能性很小，赣粤高速可分离纯债仍然是具有较高的申购价值：银行担保降低了纯债的信用风险，提升了其债券价值；较低的权证单价使得其具有很高的投机价值；更重要的是良好的发行时机既能降低原股东行使优先配售权的比例，也能分流申购资金，因此很可能出现中签率（预计网上申购收益率中轴在0.052%-0.118%，网下申购收益率中轴在0.3%-0.88%）超出预期的情况。（国泰君安）