社融“腰斩” 市场翘首以盼的政策微调会到来吗？顺水鱼财经

市场对货币政策放水的呼声越来越高，但也有分析师提醒，目前社会融资压力对实体经济的负面影响有限，而且是政府主动调控的结果，建议投资者不可对货币政策宽松抱过高期待。

委托贷款、信托贷款持续减少，叠加债市调整和信用“违约潮”，使得5月中国社融数据遭“腰斩”，市场对货币政策放水的呼声越来越高。

多数分析师认为，这样的数据可能会令经济承受一定压力，因此预计有关部门可能会做出一些政策微调。

但也有分析师提醒，目前社会融资压力对实体经济的负面影响有限，而且是政府主动调控的结果，建议投资者不可对货币政策宽松抱过高期待。

政策微调派

国泰君安宏观团队表示，在资管新规落地的情况下，要支持实体经济获得融资，那么货币政策宜边际趋松：

资管新规力度超出预期，表外融资和债券融资急剧收缩，尽管新增信贷基本平稳，但社融存量增速和广义社融存量增速双双再创新低，实体经济获得的总体融资支持不断下降，一定程度上加大了经济下行压力。下一步，杠杆去化宜边际放缓，贯彻稳中求进工作总基调；货币政策宜边际趋松，对冲金融监管和宏观审慎带来的收紧压力。

华创宏观团队表示，政策存在微调空间：

当前的紧信用格局是由中国金融体系整齐划一的低风险偏好导致的，总量流动性宽松难以化解结构矛盾。资管新规本质上是将非银金融机构的风险偏好收缩为银行风险偏好的过程。去杠杆之下，缺失的信用本应由债券市场等其他融资渠道补充，但中国间接融资主导的金融体系以及银行主导的债券市场，使得投资者行为和风险偏好高度一致。

对下半年社融增速不能做简单的线性外推，政策存在微调空间。大幅紧缩信用，进而伤及企业投资意愿，显然并非去杠杆的初衷。我们预计超预期的社融下滑或会触发政策的微调，例如MPA考核的适度松动，扩大表内信贷规模，以及引导债券市场风险偏好的提升。此外，随着资管新规落地部分融资功能也将有所恢复。

天风证券宏观团队也表示，

5月社融在压缩非标和信用债违约潮的双重压力下确实表现不佳，但是债券净融资负增长也有一定季节特殊性，银行表内融资持续稳步扩张，社融存量增速仍在10%以上，基本持平于2季度名义GDP增速，所以无需过度悲观。如果社融增速降至个位数，货币政策进一步向宽松微调可期。

中金固收团队也认为，央行可能会出台定向微调政策来缓解压力：

鉴于去杠杆是政策的主基调，我们预计无论是货币政策还是金融监管政策都不可能出现明显的放松，但为了缓解局部的压力，可能会有定向的微调政策。

海清FICC资管频道首席经济学家邓海清认为：

在“严监管+紧信用+紧财政”的政策组合下，“信用紧缩”问题持续发酵，信用紧缩导致经济“失速风险”或已初见端倪，央行货币政策亟需采取“宽货币”进行合理对冲，且在2018年中国贸易顺差逐渐收窄的情况下，“持续性降准”是对冲外汇占款流动性的占优策略。从货币政策“价格”调控上，央行需要适当降低长端的无风险利率，2018年以来，信用风险暴露问题严重，导致风险溢价水平高位，高位水平的长端无风险利率对企业融资成本形成“双杀”，正如2018年4月中央政治局会议表态要“降低企业融资成本”，央行货币政策适当降低长端无风险利率水平是良好选择。

此外，华泰证券宏观团队认为，未来中国央行降准概率将增加：

央行货币政策由文件中性转向灵活适度，央行近期较为关注社融增速的下行，而降准将会成为最为有效的货币政策操作方式。我们认为，央行的降准稳定了5月份的M2增速，M2增速走势处在基本稳定的区间，企业融资受到表外监管以及信用问题依然处在较为紧张状态，M1增速持续下滑仍将是大趋势。

“不可盲目乐观”派

但华创证券资管总经理屈庆提醒大家，不要盲目乐观，社融下滑是政府主动调控的结果，建议投资者不可对货币政策宽松抱过高期待：

信贷融资需求仍旺证明实体经济依然健康，社融呈现出的“信贷增、非标降”的趋势正是金融去杠杆的必然结果，也是政府所期待看到的，政府主导下的社融回落并不能带来货币政策的宽松。即使未来经济跌破政府容忍底线，央行进行货币政策宽松也无法有效刺激经济，只能导致金融杠杆和资产泡沫的再次扩张，因此现阶段货币政策宽松对稳增长有害无益。我们建议投资者不可对货币政策宽松抱过高期待，盲目抄底并不可取。

中泰证券宏观固收团队也表示，金融监管的进程不会中断，且金融监管的重心已经逐步从优化银行同业业务链条向限制与规范融资渠道进行转移：

稳货币、宽信贷、紧信用仍是金融监管下的主线。在整体经济数据稳中趋缓的走势下，我们判断金融监管的进程不会中断，且金融监管的重心已经逐步从优化银行同业业务链条向限制与规范融资渠道进行转移，这一过程虽然会使得银行间流动性出现内生性改善，基础货币流动性趋于平稳，同时由于表外业务向表内业务回归，信贷投放也会保持宽松，但这一过程也不可避免会引发实体融资难度出现分化，广义货币在实体经济的信用扩张出现结构性紧张，优质企业可以继续通过贷款和发行高等级信用债的方式融资，使得经济增速下降幅度可控，而低资质主体的信用违约事件或将由于融资渠道的收紧而继续出现。

如果将美联储6月加息板上钉钉的因素考虑进来，中国是否会跟随加息步伐？国泰君安固收团队认为，中国央行公开市场上调10bp的必要性并不高，但是考虑到稳健中性的货币政策基调没变，6月份不跟随美联储加息的可能性也不大，央行大概率仍然会选择上调公开市场操作利率5bp。在这种操作下，对债券市场几乎不会产生冲击，反而可能引发利空出尽的利好的逻辑发酵。