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引言
自2001年开始，我国逐步对结售汇制度实施了放松。随着结售汇制度的逐渐放松，在人民币单边升值的预期下，尽可能多地持有人民币成为一项被普遍接受的外汇投资策略。2014年以来，随着' 美国经济的走强，其货币政策逐步回归常态，并于2015年实施了近十年来的首次' 加息，人民币单边升值的趋势被打破，持有人民币的意愿亦相对弱化。由于我国尚未建立起发达的有关外汇的衍生品市场，且资本账户尚未完全开放，人民币与外币之间的汇兑更多发生在经常项目的结售汇中，因此本文主要分析汇率改革背景下的人民币套息行为。
人民币汇率改革历程
我国的汇率改革始于1994年《中国人民银行关于进一步改革外汇管理体制的公告》。新中国成立至1994年，我国的汇率体制分别经历了新中国成立初期的单一浮动汇率制（1949—1952年）、20世纪50—70年代初的单一固定汇率制（1953—1972年）、布雷顿森林体系后以“一篮子货币”计算的单一浮动汇率制（1973—1980年）、官方汇率与贸易外汇内部结算价并存的汇率双轨时期（1981—1984年）以及官方汇价与外汇调剂价格并存的汇率双轨时期（1985—1993年）。
可见，改革开放以来、1994年之前，我国虽然存在外汇交易，但没有统一市场，而是双轨制：其中第一轨是计划轨，就是按政府的官方牌价结汇；另一轨是市场轨，开始形成于20世纪80年代国家推出的“外汇留成”制度，即允许创汇企业留下一定比例的外汇自用，并允许拿到“外汇调剂中心”进行交易。虽然市场轨中的外汇较计划轨中的外汇要贵，但由于计划轨中的“平价外汇”永远短缺，市场轨中的交易规模逐步放大，到1993年第一次汇改前夜，全部外汇的80%来自调剂中心即市场轨，仅有20%来自计划轨。
1994年《中国人民银行关于进一步改革外汇管理体制的公告》颁布，开启了我国的第一次汇改，通过这一制度，改革开放以来形成的双轨制实现并轨，并确定了强制结售汇制度。自2001年开始，我国逐步对结售汇制度实施了放松，并于2007年结束了强制结售汇制度：2002年，外汇账户内保留外汇的限额为企业上年度经常项目外汇收入的20%；2004年提高到30%或50%；2005年进一步提高到50%或80%；2007年，取消账户限额管理，允许企业根据经营需要自主保留外汇。
在这一过程中，人民币汇率形成机制的改革也开始启动：2005年7月21日，人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；同时，人民币汇率的浮动幅度逐步扩大，1994年人民币汇率的浮动幅度是0.3%，2007年月21日扩大至0.5%，2012年4月16日扩大至1%，2014年3月17日扩大至2%。
2015年8月11日，央行宣布对汇率形成机制进行进一步的改革，强调做市商的中间价报价需“参考上日银行间外汇市场收盘汇率，并综合考虑外汇需求情况及国际主要货币汇率变化”给出，以实现由中间价引导市场交易改为市场交易引导中间价的转变。
2016年5月，央行在一季度货币政策执行报告中，进一步明确了人民币对美元汇率中间价形成机制，即 “收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。具体而言，做市商根据上日一篮子货币汇率的变化情况，计算在维持一篮子货币汇率稳定的情况下，人民币对美元双边汇率需要变动的幅度，并将其与上日收盘价加总，得出当日人民币兑美元汇率中间价报价；外汇交易中心再将各做市商报价进行处理和平均，得出当日人民币对美元汇率中间价。此后，人民币对美元汇率中间价基本遵循上述机制，且CFETS汇率指数走势基本维持平稳。
2017年5月，外汇市场自律机制汇率工作组组织各报价行研究讨论，并决定在中间价报价模型的框架中引入“逆周期因子”，将中间价报价模型调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，以适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，使中间价报价更加充分地反映我国经济运行等基本面因素。
总的来说，从2007年开始，各主体在选择所持有货币方面的自主权得到充分的释放，且汇率的浮动范围开启了逐步扩大的进程，人民币的汇率形成机制亦越来越市场化。
图为人民币汇率浮动范围上限及实际浮动
2007年以来，人民币3个月Shibor基本位于3%以上，其中较为特殊的时期是2008年次贷危机爆发后，该利率水平出现了大幅下跌，最低于2009年5月达到1.2044%，之后又逐步回升，并于2010年11月重回3%以上；另外，2016年因为经济走弱，人民币3月Shibor在2016年2—7月之间略低于3%。相应地，2007年以来，人民币与美元的利差经历了三个阶段的变化：第一个阶段是2007年至全球金融危机爆发期间，人民币与美元利差逐步从负利差上升，于2008年3月18日达到1.9584%的阶段性高点；第二个阶段是金融危机爆发后到2014年年初，人民币与美元利差在受金融危机影响短暂调整后持续大幅攀升，于2011年6月28日达到6.215%的阶段性高点，且直至2014年年初之前都处于高利差状态；第三个阶段是2014年年初至今，人民币与美元利差经过高位盘整后随着美国经济的复苏、货币政策的逐渐回归常态而逐步下行，并于2018年7月24日达到该阶段的最低水平1.1401%。
根据套息交易的理论基础，高利率货币往往伴随着升值，随着中美利差的变化，2007年至今，人民币对美元即期汇率的波动也体现了相应特征。2007年，随着结售汇限制的彻底解除，人民币开启了一轮升值；金融危机之后，由于人民币利率大幅高于美元利率，至2014年年初，人民币持续了一段超过三年的单边升值行情；2014年以来则随着中美利差的逐步收窄而加大了双边波动，单边升值的特征不再明显。
贸易部门的套息行为分析
套息交易是外汇投资的策略之一，由于我国尚未建立起发达的外汇衍生品市场，人民币的套系交易更大可能是以常规套系交易的形式存在。按照Joseph E.Gagnon等（2007年）的定义，从常规套息交易的角度，如果一个机构以融资货币标价的债务超过其融资货币的债权、投资货币标价的债权超过投资货币标价的债务，则可以视为存在常规套息交易；而同时具有融资货币和投资货币的多单，或者同时具有融资货币和投资货币的空单，不存在常规套息交易。
如果存在以人民币为投资货币的套息交易，那么按照上述定义，则相关部门以外汇标价的债务大于债权、且以人民币标价的债权大于债务。然而观察非金融企业部门的债权、债务数据，人民币债券债务规模远远高于外汇的相应规模。实际上Joseph E.Gagnon等（2007年）也指出，部门化的衡量方式会低估或高估套息交易行为。对于我国来说，在资本账户依然存在管制、境内主体无法充分在国际范围内进行资产配置的情况下，部门化的衡量方式低估非金融企业套息交易行为或者说掩盖这一部门套息交易行为的逻辑在于：虽然该部门中的一部分具有获得外汇收入通道的单位进行了套息交易，即其人民币的债权超过债务、外汇的债务超过债权，但另外一部分单位的投融资活动仅与人民币相关，在非金融企业更多的是资金融入方而非资金融出方的情况下，这部分单位人民币的债务必然超过债权。在我国境内经营活动占主体、人民币债务债权规模远远高于外汇债务债权规模的情况下，必然出现人民币净债务大幅高于外汇净债务的情况。
既然经常项目已放开，且当前我国贸易额已超4万亿元，分析经常项目结售汇顺差与贸易顺差的关系可以判断是否存在套息交易。随着2007年强制结售汇制度的解除，银行代客结售汇的经常项目顺差与贸易顺差多次出现偏离，显示出相关单位根据利率和对汇率的判断自主做出安排。
第一次大的背离开始于2008年年底，其中虽然有因金融危机我国对外贸易受到影响的因素存在，但经常项目的代客结售汇顺差在期间贸易顺差出现改善时并未同步改善，因此我们可以将这一次背离理解为人民币利率的下降：2008年人民币利率出现了大幅下跌，与美元利差出现下滑，其中与美元的利差在2009年3月一度为负，这样的利率水平使得企业在获得了持有外汇的权力下倾向于持有外汇而减少结汇。2010年7月出现的背离则相反：贸易顺差的下滑并未带来银行代客结售汇顺差（经常项目）同步下滑，后者反而出现了大幅上升。这或许可以归因于，从2010年5月开始直至2012年4月，人民币启动了一波升值行情，因此相关单位积极结汇以持有人民币，进而表现出结售汇顺差（经常项目）的攀升。
2014年以来，代客结售汇顺差（经常项目）与贸易顺差的背离则更加显著。2014年5月，我国贸易顺差大幅回升，但同时期人民币兑美元汇率处于贬值状态，特别2015年8月11日汇改因调整了中间价的定价方式，实现了由中间价引导市场交易改为市场交易引导中间价的转变，银行代客结售汇顺差（经常项目）更是在贸易顺差处于高位时大幅下滑。结售汇顺差与贸易顺差的背离显示，在特定的细分部门，存在明显的套息交易行为。
图为贸易顺差与经常项目结售汇顺差移动平均
综上所述，在我国资本账户尚未完全开放的情况下，外汇交易更多存在于经常项目的结售汇中。1994年以来，我国汇率制度实施了系列改革，人民币汇率逐渐向市场化迈进，各主体在结售汇方面也逐步具有了自主权。通过观察不同利差水平下，贸易顺差和经常项目结售汇顺差之间的相互关系可以发现，常规套息交易行为明显存在于特定的细分部门。
（责任编辑：吴晓琳 HF106）想了解更多关于《汇率改革背景下的人民币套息行为分析 》的报道，那就扫码下载和讯财经APP阅读吧。
