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周侃A股市场今年经历了自1992年以来最快速的深度调整。笔者认为，A股市场此轮快速深度调整主要是基于经济基本面预期的不确定性，此外，后股改效应及市场在新环境下寻本溯源围绕企业盈利增长重新估值等，也是导致市场下跌的诱因。
企业盈利不确定性引人思考
改革开放30年来，我国经济发展的主要动力，来源于持续扩张的城市化建设引起的固定资产投资热潮，以及低成本优势带来的低附加值制造业出口增长，而消费动力因受制于我国原有社会福利制度和消费习惯等而增长缓慢。今年我国面临的经济环境则对上述经济增长模式提出了严峻的考验。
首先，美国经济步入衰退，美元贬值引起人民币升值步伐明显加快，输入型通胀引起国内资源要素价格上升，劳动力成本提高，我国以低成本和低汇率优势累积起来的出口优势短期内快速消退。在内生性增长动力依然不足的情况下，通过提高效率消化成本上升的能力又不足，企业盈利空间被压缩。
其次，2007年下半年以来国内通胀水平快速上升，从石油等基础原材料扩散至农产品等终端消费品，因而老百姓的实际消费能力不升反降，近期宏观数据也显示居民消费增长动力不足。尽管我国仍可通过扩大投资来缓解其他两方面增长减速的压力，但投资高增长所面临的“瓶颈”一直是我国经济发展亟待解决的顽疾。
这两点决定今年我国经济的不确定性超乎预期，不仅考验政府的调控艺术同时也考验投资者的智慧。
不公平博弈的不确定性引人关注
股改后大量限售股解禁的压力改变了市场的博弈格局，使主要由单纯的金融参与者（机构投资者和个人投资者）市场转变成由机构投资者、个人投资者和实体经济投资者共同参与的市场，而且实体经济投资者因其所占股权权重、持股成本和占据上市公司信息等因素对股价的影响力明显更占优势，如何在新市场格局中维护公平性，成为市场各方尤其是管理层亟待解决的制度问题。
不确定性使市场重找估值方法
上述不确定性使得市场开始“回归”本源，围绕企业盈利前景重新寻找估值基准。从经验研究来看，A股市场与海外成熟市场尤其是与H股市场的估值溢价，将会随全流通和国际化进程的推进逐步消失，估值接轨只是时间问题。但是否需要考虑中国经济体发展的独特性如人口、经济转型等因素而给予A股一定的差异性估值溢价，抑或是结构性的差异性估值呢？从理论上讲，不同的估值方法相互佐证，应该可以找到投资标的的合理价值区间。
接轨不会一步到位反复难免
但就估值的核心，例如企业的盈利增长性而言，在市场情绪高涨时即便企业盈利没有变化，市场也会为了提高估值水平而大幅度调高市盈率、市净率等指标或者修正贴现模型参数；一旦基本面面临转折影响企业未来盈利增长时，原有的估值逻辑崩溃，市场需重新寻找估值基准。考虑到与成熟市场估值接轨的大趋势，我们就不难理解了，风险极度厌恶情绪主导下的市场下跌，最终会导致目前这样恐惧情绪的宣泄！
但笔者需要强调的是，A股“回归”市场内在运行规律的道路不会平坦，其中的曲折性必然是无法避免的，而其中之估值与成熟市场的接轨，也不可能一蹴而就，其间反复难免。所以，在市场已经大跌了46%的今日，再过分恐慌实在也无必要。
（本文作者为上海证券研究所副总经理）
