叶檀：可交换债券继续后延大小非冲击顺水鱼财经

股市遭遇两股负面力量夹击：外是连续下滑的实体经济，内是以大小非为主要矛盾的股市结构性问题。

9月5日，股市突破2245点心理关口，这个原本被成思危先生认定的熊市标志，被事实证明什么也不是。

资产价格下降是实业下挫的先行指标。道指虽然只下跌了3%，但却表明美国最能够抗衡通胀、最能反映美国生产效率的企业也无法抵御衰退的影响。全球经济下挫是不争的事实。近期原油下跌没有带来预期中的利好，人们开始认识到，在这个资本时代，稀缺资源的价格突然下降，只是意味着经济的衰退。

我国经济结构失衡弊端大爆发。人民币兑美元虽然阴跌不止，但兑换其他货币的有效汇率仍在上升，这说明人民币升值的压力继续存在，其他货币仍处于十分疲软的状态。受到全球经济与货币的强大压力，中国已经回不到以出口刺激经济的老路上去。2008年上半年花团锦簇的好数据是2007年好光景的余荫，现在我们不得不在数据上面对残酷的现实，度过两年左右的严冬期。

上市公司无法独善其身。除了银行类与资源类上市公司之外，其他公司业绩同比大幅萎缩。从沪深两市1619家上市公司公布的中期业绩看，2008年上半年盈利平均下跌16.0%，较2007年49.4%的增长率大幅萎缩。

股市内生的股改后遗症主要是大小非问题，有关方面对大小非进退失据的表态，证明大小非已成难以解决的顽疾。管理层在所谓的大小非市场化契约与减少冲击之间走平衡木。

证监会新闻发言人昨日表示，监管层不会违背股权分置改革形成的契约，将以创新的市场化手段对“大小非”减持进行疏导和规范。所谓手段创新，前有大宗交易平台，现在有证监会昨日发布 《上市公司股东发行可交换公司债券(' 资讯,' 行情)的规定 （征求意见稿）》中所提出的可交换债，实际上是把大小非的冲击继续往后延。这种措施难以治本，连短期利好也谈不上，因为二级市场存在的T+1天现货市场、大小非的T+1年、T+3年3种不同产品，定价与波动率难以平衡，3种产品一个估价体系，结果就是向低估值水平看齐。

大宗交易的初衷是让大宗股权投资者接第一棒，可交换公司债是让债券投资者接棒，有人认为这可以缓解二级市场压力，并且大宗股权交易者和债券投资者较为理性、资金实力强、议价能力也强。不过，大小非可以将股权转换成债权融资，接盘者为什么要接这个盘？可发债公司发债主体限于上市公司股东，公司最近一期末净资产额不少于3亿元。这些大公司的管理权基本不可撼动，购债者的目的就是看好上市公司未来赢利前景，以赚取差价。由于不是强制措施，只有在大股东急需用钱、二级市场与大宗交易市场无法套现、债息率低的情况下，才可能出现。这些方法难以解决股权最终的交易通道，不能解决二级市场不同产品存在不同估值的本质问题。

有意思的是，监管层与深交所都把延缓期限锁定为一年。深交所9月5日发布《深圳证券交易所' 股票 上市规则（2008年修订稿）》，所有规则中最为人争议的是为大小非松绑。“上市公司控股股东和实际控制人在公司首次公开发行股票 上市后36个月内，经交易所同意，可以在受同一实际控制人控制的或转让双方存在实际控制关系的法人中转让所持股份。对于在发行人刊登首次公开发行股票 招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人，要求其承诺不予转让的期限由36个月缩短至12个月。”而根据中国证监会昨日发布可交换公司债券的相关规定，债券投资者将在12个月后分散逐渐交换成其持有的股票 。这12个月成为一个拖延期。一拖市场就得继续恐慌一年，等待另一只靴子落地。

投资者要有清醒的认识，从一系列表态来看，管理层并不认可增量大小非的说法，所有股改后发行上市的都是全流通公司，那为什么紫金矿业(' 601899,' 股吧)、南车发行市盈率会那么高呢？