类基金：房地产信托投资的理性模式顺水鱼财经

我国作为一个特殊的市场经济体制，对市场进行个性创新是最理性的路径选择，任何对舶来品的现炒现卖，都可能遭遇与现行制度和市场基础的不兼容风险。比如，我国的市场，则是一个非常复杂的制度性衍生风险地带，而不是单纯的一种商品交易市场。倘若不通过某种投资产品的创新，将这些风险降至最低，就可能因一件单纯的事件对整个行业、包括信托行业带来连锁性的风险。

为此，记者采访了对房地产信托颇有研究的北京理工大学中国产业投资基金研究中心学术委员会主任、教授崔新生。请他谈谈房地产信托投资的类基金模式及风险规避。

市场经济制度的高级形式

崔新生说，作为投资工具的房地产信托投资基（Real Estate Investment Trusts），是美国对市场经济祖师爷英国所发明信托制度的完善和再创造。信托，作为一项伟大的制度发明，扎根的土壤是相对充分的市场经济基础。如果忽略了这一点，就无以理解信托业及房地产信托、投资' 基金在中国的发展困境、或无以解释中国在缺乏相对健全的市场经济条件下，信托及房地产信托的重要性。无信则无市场，无信则无托，信用是市场经济的基石，信托则是市场经济制度发展和完善到一定层次的高级形式。

尽管中国信托业的萌芽可以延伸至很悠久的历史，但与现今的信托业并无制度上的传承性。而从1979年10月4日产生的中国国际信托投资公司则成为信托业的继往开来的历史肇始。

政策驱动型市场经济模式

不利信托业发展

信托行为说其包罗万象并不为过。但在一个政策作为权威信用主体主导的市场经济运行体制里，信托行为难以得到充分发展。房地产信托，作为其中急功近利的一种信托投资行为，在中国的发展，同样与整个的经济气象相关，而不是作为建立市场经济的一种制度上的“基础设施建设”而提高到战略层面。

针对这一现象，崔新生认为，市场经济制度需要广泛的信用主体构成和存在，而政策驱动型市场经济模式则因为维护政策行政信用的权威性，必然会抑制别的信用主体的发展，这是一种制度的需要，也是体制的局限。因此，当信托业因经营内容的特殊性，有可能与其他金融主体发生利益冲突时，信托业则首先在被整肃之列。

信托业是金融业相对弱小的一个部门，长期处于一种欲发展而不知如何发展的尴尬处境。这与中国在宏观层面所坚持的独特的市场经济模式密切相关。从另一方面，宏观层面向好，信托产品会被别的投资工具或产品冲洗掉；倘若整体经济运行偏冷，人们寻找信托途径，仅仅是作为聊胜于无的权益之计使用。

房地产信托

中小房企的另类融资渠道

房地产信托是一种广义的信托行为，并不特指投资。房地产仅仅是信托的一项内容；房地产投资信托则有明确指向，即为针对房地产投资而言，需要房地产信托投资的，也主要指房地产企业。房地产商选择通过发行投资集合信托计划等方式，借以补充运营资金上的不足。

崔新生说，从现阶段房地产投资信托发展态势而言，主要是受到信贷政策宏观紧缩和资本市场萧条风险的影响，使一些中小房地产企业不得不另辟融资渠道。资金集合信托计划，则是比较恰当的一种选择。因此，目前这一发展状况，并不是房地产投资信托的行业性提升。

不过，从建立多层次投融资体系而言，中小房地产企业采取信托融资，或许是未来比较恰当的一种主要手段和重要途径。

信托投资与PE集合

谋求募资规模放大

为了超越相关信托法律法规的约束，特别是满足具有一定规模的房地产商的巨额资金需求，通过信托投资与PE集合，谋求对资金募集规模的放大。

房地产信托投资与PE等集合的利弊有哪些？崔新生解释，PE主要指通过上市企业进行股权投资，同时对投资项目进行公开上市、协议转让等方式，进行退出机制设计。实际上，此仅仅是信托投资的一种，只是进行一些功能上的集合。而这一种集合，很可能为房地产信托本身衍化风险，要大于信托投资在退出、转让等方面的便利。比如，如果仅仅是信托投资，则具有起码的透明操作程度；而PE由于其私募性质，对信息透明度要求不高，信托投资通过PE，则会放松对原有信息公开制度的约束。与此同时，我国真正有实力做房地产信托与PE的机构非常短缺，在消化PE产品方面，不具有资产销售网络无以保证退出或转让。

REITs

房地产信托的类基金模式

无论是房地产信托投资，或者是如房地产信托PE化这样的衍生创新，归根到底要看主体是房地产发展商，还是房地产投资商。前者是产业投资，后者是金融投资，立场不同则对信托投资的利用点不同。

而从目前中国对信托投资的相关法律法规看，发展一种功能集合的房地产信托投资的类基金模式，则可能是比较适合的选择。

崔新生表示，类基金的提法，源于十多年前的对产业投资基金实践中规避政策风险的一个“创新”。类基金如同类风湿，什么症状都有，却什么都不能概括。类基金在各种法律法规及政策不能有效衔接的阶段，不妨作为一种通道设计。当然，这也是最大限度的将产业投资与金融投资进行资源配置的制度性安排。

对于类基金或产业投资基金而言，信托投资是最重要的功能集合工具；对于信托而言，产业投资基金则是最终的延伸。比如单一的信托投资集合计划，因为设定对应某一具体项目，则无以进行项目组合，因此不能称之为投资基金。而在信托产品组合设计和运用时，即具有一定投资基金的痕迹，尽管与投资基金还有一段距离，但已经不再是单纯的信托集合计划了。

而房地产业的等级市场，实际上为房地产信托投资产生差异化产品创新提供了广阔空间，房地产信托投资基金（REITs）则仅仅是一种投资集合工具，而不是功能集合制度。特别是对于一个次级信用市场，房地产业的泡沫，与大规模的“次投（泛指低效、无效、重复、浪费投资行为）”伴生，房地产信托投资行为本身，则首先需要一个特定的投资评价体系的建立和完善。秦炜