从重置成本看沪深股市顺水鱼财经

全球经济正面临1929年以来最严重的衰退，这已是地球人共识中的共识。中国经济也难以独善其身，这也是毫无疑问的。

就大的方面讲，一个是出口受阻。笔者估计，在这一轮经济调整中，我国出口总额大约会减少5万亿人民币，由此影响GDP至少是3个百分点。一个是' 房地产。世界各国经验表明，当一个国家人均住房面积达到35平方米左右时，其房地产业就会进入一个缓慢增长期。而因此无论出台怎样的政策措施，没有4年左右时间，房地产都难以再现当年的荣景。这一块影响GDP估计也会在3个百分点左右。

与GDP相比，明年上市公司的盈利前景更加严峻。尤其是存货这一块，给上市公司带来的短期损失更大。在经济繁荣、价格上升时，存货意味着更大的利润，为此，不少公司都积压了数量不菲的存货，有的是成品、半成品，有的是原材料。这些存货已成为影响上市公司报表的定时炸弹。以化肥行业来说，在过去一段时间进了许多高价原材料，这些原材料因价格巨幅下跌，已给我国化肥行业造成约150亿元的减值损失，相当该行业2－3年的净利润。这一损失将在2008年报或2009上' 半年报反映出来。因此，许多公司2008年报与2009上半年报估计会成为过去以及未来最难看的财务报告。这一点给市场带来的心理压力十分巨大。

也因如此，市场的看空心态变得越来越严重。近几周在和业内朋友谈到股市时，一些机构投资者几乎全都看空，其理由就是上述这些：宏观经济不好，上市公司利润下降等。有趣的是去年9、10月间，上证' 指数涨到5800点之后，无论从形态、周期，还是估值看，股市都处于战略性风险最大的时候，同样的机构投资者，在谈到同样的话题时，又无一例外地全部看好。其理由主要也是这些：经济高速增长，人民币升值，公司利润上升。这就是使我们想到一个问题：我们真能根据宏观经济走势以及公司利润增减来准确地把握市场的波动吗？

答案显然是否定的。在宏观经济方面，最典型的例证来自美国。上世纪80年代末以来的这20年间，美国经济增长率远远低于上世纪五、六十年代。但上世纪80年代以来的这轮牛市的涨幅却远远超过五、六十年代。从1949年的160点到1973年的1067点，24年间，美国股市的总升幅只有5.66倍，年均复合涨幅7.49％。而从1982年的770点到去年的14000多点，26年间的总升幅却达到17.44倍，年均复合涨幅11.62％！在公司利润方面，最极端的例子来自沪深股市。从1994年到2001年，我国上市公司加权平均每股税后利润持续下降，降幅高达50％，股市却走了7年牛市。

事实上，股市与宏观经济最根本的联系在于：从长期看，股价指数一定会随着经济规模的不断扩张而提升。这一点我们已经通过上证指数与我国GDP总值的拟合图阐述过。' 股票 的价值也是如此。从长期来看，股票 的价值一定会和公司的利润成正比，但他们之间也不是一种简单的机械对应关系。因为公司利润会随着经济景气度的提高而提高，也会随着经济景气度的下降而下降。公司利润处在周期性高速增长阶段，并不意味着公司股价就可以无限制地上涨，就像2007年那样。而当公司利润进入下降周期时，也并不意味着公司股价就可以无限制地下跌，一钱不值。

有一项研究也许会给我们一些启发：以10年为一个周期来统计公司的资产报酬率可以发现，尽管有的10年周期中会遇到经济衰退，有的10年周期中没有发生经济衰退，但以10年平均数来看，整体的资产报酬率变化并不太大，上下也就是1、2个百分点。只是在牛市中，人们会把未来想象的太好，似乎好景将无限延伸。而在熊市中则会把未来想象得太可怕，似乎世界的末日真的已经来临。

还有一项研究是关于估值的。20世纪80年代，日本人首先提出了重置成本概念，认为股票 的价值不仅和利润、和净资产有关，更和公司的重置成本价有关。对这一观点，美国人一开始是嗤之以鼻的：投资股票 不看利润岂非咄咄怪事？但随着研究深入，尤其是美联储的一项研究证明：没有一项价值指标比重置成本更能准确地反映出公司的真实价值。经济繁荣时，企业的重置成本价提高，股价也随之提高；经济萧条时，公司的重置成本价下降，股价也随之下降。从1930年代开始的将近70年里，美国股市的加权平均价始终保持在其平均重置成本价的0.8－1.2倍之间（近2年超过1.5倍），比PE、PB等指标的波动率更小。而从重置成本价看，目前沪深股市绝大多数股票 已非常有诱惑力了。

有一家私募，在坚守了1年多、账面亏损高达80％后，于本周彻底清仓了。而正是在这2周里，几位从来不做股票 的老板却来电话询问：是否已到可以买股票 的时候了？不知这一点能否给我们场内投资者，尤其是机构们一点启示？

（作者为上海智晟投资管理有限公司首席经济顾问）