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《红周刊(博客,微博)》特约作者 玄铁令
欧债危机持续发酵，中国经济复苏仍在远方。如果“稳增长”和松银根政策继续加码，政府之手或许可避免经济“硬着陆”，但企业盈利拐点却因此延期到来，这或许是当下“股冷债热”的根源。
全球股市转弱A股逆行
在连续两年垫底全球股市之后，A股市场最近挣回些脸面。今年1~5月，深成指以13.71%的涨幅位居全球主要股市之首。这并不是因为A股真的牛了，而是别的国家股市太弱了，上一轮货币和财政政策刺激效应递减，令主要经济体二次探底的风险大增。只不过各国经济前景和货币政策回旋空间的不同，令股市表现迥异。
截至5月31日15时计算各主要市场今年以来的累计跌幅，“欧债双熊”西班牙和希腊股市分别下跌28.9%和24.86%。本周，希腊和西班牙股市的最低位较历史峰值的跌幅，分别高达92.5%和71.2%，是金融危机重灾区经济二次探底的缩影。阿根廷、俄' target='_blank' >罗斯和巴西股市分别下跌8.03%、7.86%和5.21%，全球贸易增速剧减和' 大宗商品价格的下跌，开始压低资源国' 股票 估值。而受益于美联储的全力救经济政策，纳指上涨8.91%，较2009年低位仍有1.24倍的涨幅。
综合来看，失业率高企，美联储印钞救经济变相支撑了股市。再加上欧债危机导致国际资本重新回流美国，美元资产吸引力上升。希腊已进入失业和通胀同时高企的滞胀期，俄罗斯等新兴市场国家则面临经济二次探底的风险。在提防房价泡沫重现和经济稳增长之间，中国宏观调控在走钢丝，股市在“稳增长”利好憧憬和上市公司上半年盈利增速下滑的利空中震荡，令市场跌不深，涨不高，量能难以有效放大。
债市繁荣方是市场本色
相比之下，各国债市表现冰火两重天。由于欧洲' target='_blank' >央行反对西班牙银行救助方案，周三，西班牙10年期国债收益率升至6.7%，逼近7%的债务国求援红线。而避风港式债市里则是人满为患。德国两年期国债收益率一度跌至0.003%的历史低点。美、日十年期国债的收益率分别跌至1.63%和0.81%的水平，显示国际资本的避险情绪高涨。
周三，中国' target='_blank' >财政部发行300亿5年期国债，中标利率为2.7529%，已隐含年内至少一次降息的预期。利率下降并不意味着信贷宽松。今年4月份，M2和M1同比增速分别为12.8%和3.1%，二者9.7%的剪刀差预示实体经济明显衰退，企业贷款需求和银行的放贷意愿双降，上市公司上半年盈利增长将差于预期。
虽然企业盈利状况欠佳，但是企业债风险溢价并未出现类似于2008年10月和2011年9月时期的飙升。上证国债指数和企债指数的连涨周期分别为18个月和8个月，年内涨幅分别为1.45%和3.71%，同期沪综指仅上涨7.86%。一些杠杆债基更是涨势如虹，增利B和聚利B年内涨幅分别达33.78%和28.54%，债市进入牛市火爆期。
“债热股冷”格局仍将延续
按照美林投资时钟，在经济和通胀增速下滑期，央行降息令债券收益率曲线下行，债券基金赚个盆满钵盈。不过，低评级的高收益债在衰退期常因兑付风险而遭抛售，去年三季度可转债和城投债便因此先后暴跌。可是，政府的“父爱主义”令中国式债市违约成为“狼来了”的谎言。4月份正待破产重组的ST海龙4亿短期债券如期兑付，显示政府对债券违约的“零容忍”态度，这一信号发展成城投债等中低评级信用债的安全垫。同时，备案制的中小企'私募债本月有望开闸，债基有望受益于高收益债的到来。
从更广阔视野来看，欧元区17国5月年通胀率由上一月的2.6%降至2.4%。巴西央行周四将基准利率下降50个基点至8.5%，处于历史最低水平，理由是巴西5月通胀同比增速仅为5.05%，巴西央行关于“通胀前景的风险有限”的判断或正成为全球共识。在“民工荒”和工资成本上升的背景下，中国中长期的通胀压力仍在，市场对宏观调控的共识归于两点：一、4万亿刺激不会重来；二、房价调控不会放松。经济增长由“保”转“稳”引申出，容忍楼市政策微调从而令房价转为慢跌，经济增速可能放缓但不能剧跌。这为调结构赢得时间，但企业和股市所期待的货币财政双宽松格局，亦因此延后推出。
笔者谨慎判断，“稳增长”政策或令中国经济“软着陆”，但挤压前' 期货币泡沫的力度将变小，时间将被拉长，经济衰退期被人为延期，从而预示着经济复苏和企业盈利拐点的到来时间亦大大推后。若如是，未来数月股市仍是牛熊争夺的震荡期。
