利率产品风险开始浮现顺水鱼财经

□' 国信证券李怀定 张旭 高宇

综合考虑8月份' 宏观数据对债市总体不利、美元汇率下挫推动' 通胀预期以及股市回升等因素，我们认为利率产品风险开始浮现。就具体品种而言，我们认为目前3年期' 国债是利率产品中投资相对价值较高的品种，5年期开始予以规避。

金融机构主动买债意图不高

8月末金融机构当月人民币各项贷款增加4104亿元，较7月份小幅反弹，其中中长期贷款增加5481亿元。从前8个月贷款规模分布来看，虽然各项贷款总体呈现回落趋势，但中长期贷款相对保持平稳，仍处历史高位。

8月末，M0、M1和M2同比分别增长11.52%、27.72%和28.53%，M0增速小幅回落，M1继续上升，M2小幅反弹。M2与M1增速之差在持续缩小，说明居民储蓄存款和企业定期存款份额在M2中不断减少；M1与M0增速之差在持续扩大，说明企事业单位活期存款份额在M1中不断增加。从8月份企业存款新增规模与M1中企事业单位活期存款规模变动（后者8月份增加4350亿元）来看，8月份企业定期存款在继续大规模减少，表明企业在迅速缩短存款资金的配置久期。从非金融机构企业8月份中长期贷款增加3675亿元的规模来看，企业定期存款的减少应该主要是用于中长期贷款，因为这样才符合企业主体资产负债久期的匹配。

根据存、贷款数据以及金融机构信贷收表，可知8月末金融机构' 债券投资可用资金增量部分再次出现回落，说明金融机构可用于' 债券投资资金正在自我收紧。我们认为这是银行主动投放信贷的配置结果，金融机构主动买债意图依旧不高。

风险开始浮现

在9月份月报中，我们指出9月份利率产品交易性机会集中在上半月，下半月面临较大风险，从上周利率产品表现来看，我们认为利率产品风险开始浮现。对于本周走势，我们认为需要关注以下几个方面：

一是国内' 宏观数据超预期冲击。虽然8月份贸易数据低于预期，但固定资产投资、社会消费品零售和信贷数据超预期。此外，8月份工业增加值同比增速大幅上升，CPI同比降幅大幅缩窄等也会带来心理冲击，因此宏观数据对债市总体不利。

二是上周美元大幅下挫不利于债市。我们一直认为目前在全球非美国经济体金融风暴企稳之后，避险需求降低的持续使得抛售美元这一全球性行为还将继续一段时间。如果美元汇率持续下挫，那么大宗商品价格将会上涨，进而推动通胀预期，不利于债市。

三是近期一级市场发行具有不确定性，上周二5年期09国开11中标利率为3.45%，比招标前一日和招标当日二级市场' 收益率分别高6BP和3BP，认购倍数仅有1.2倍；而上周三招标发行的09国债22中标利率为2.18%，比招标前一日和招标当日二级市场收益率分别低9BP和6BP，认购倍数高达1.92倍。

四是股市近期开始回升，对8月份刚刚增持债券的' 基金公司来说，未来是否会持续增持债券开始受到质疑。如果股市持续回升，不排除' 基金再次撤离之前进军债市的资金，因此我们认为利率产品风险开始浮现。

规避5年期国债

结合国债、' 金融债（以及信用债）' 分析，我们认为目前3年期国债是利率产品中投资相对价值较高的品种，5年期开始予以规避。

值得一提的是，就配置机构而言，虽然我们也认为中长期利率产品具有配置价值，但我们并非是不看好中国经济。我们只是从收益率绝对水平角度考虑，认为在一个跨周期经济中，目前的中长期利率产品收益率已经接近历史平均水平，因此投资收益水平相对可以接受。此外，由于经济短期内不太可能会过热以及通胀短期内不可能过高，因此货币当局政策利率也不太可能迅速上调，此时配置机构大可不必持币等待收益率大幅上升后再行购券。

金融机构债券投资资金增量变动