大盘年线“三连跌”释疑顺水鱼财经

2012经济研究小组

[ 从个人投资偏好和选择的角度来看，中国股市规模的成长是超前于投资者投资模式演化（或者说“进化”）的步伐了，二者的发展存在着异步、不匹配的情况 ]

截至发稿，虽然' 上证指数年线已经“三连跌”，跌幅高达35.52%，但市场的底依旧不知在哪里。面对低迷的市场，也许最为有效的手段还是政府的政策激励和导向。

整体估值处于历史低位

当前，随着股市的下调，加之上市公司回报股东意识的逐步增强，A股的长期投资价值已较为明显，具体可以从估值水平和股息回报率等方面进行分析。

在估值水平方面，从纵向看，目前市盈率处于历史低点。' 数据显示，截至8月2日，A股动态市盈率为12.72倍，低于2005年6月6日上证综指998点时的19.01倍，也低于2008年10月28日上证综指1664点时的13.68倍。横向来看，A股蓝筹股市盈率比境外主要股市低。目前，沪深300指数的动态市盈率为10.23倍，而标准普尔500指数、日经225指数的市盈率分别为13.95倍、34.89倍。

在股息率方面，A股蓝筹股股息率在' 新兴市场中也是比较高的，并已超过部分成熟市场蓝筹股的股息率。2011年，沪深300指数股息率为2.35%，比印度孟买SENSEX指数的股息率高0.82个' target='_blank' >百分点，比标准普尔500指数的股息率高0.24个百分点，比日经225指数的股息率高0.46个百分点。

近年来，A股的股息率逐年上升，2011年达到1.82%，相当一部分' 个股的股息率已超过一年期存款3%的利率。如' 中国银行（601988.SH）、' 建设银行（601939.SH）、' 工商银行（601398.SH）2011年的股息率分别为5%、4.67%和4.34%，明显高于一年期存款利率。假如上述三家银行今年的分红水平与去年相同，按现在的股价计算，其股息率将更高，分别为5.35%、5.35%和4.90%。统计发现，去年A股股息率超过3%的' 股票 有123只，市值约占全部上市公司的四分之一。

投资者对风险预期过高

然而，在市场估值处于底部之时，市场的底却让投资者不可捉摸，那么是什么造成市场走得如此之弱？

事实上，证券的市场价格并不只由证券的内在价值所决定，在很大程度上还受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。而投资者主体的行为和决策不总是理性的。

从经济学的角度来看，可以将当前A股持续的、令人费解的低迷解读为投资者心态普遍悲观，对市场总体风险的预期过高，对经济增长的预期过低。

目前，美国经济仍然踯躅不前，欧元区也远没有摆脱主权债务危机的困扰。相比之下，虽然中国经济已经从快速成长期步入了稳定成长期，发展速度降低，但是在世界经济大环境中，中国的情况仍然是比较乐观的。不过，如果做一次民意调查可能会得到这样一个结果：多数中国投资者对于经济的前景信心不足，有相当一部分人甚至持悲观的态度。这种看似并没有实质依据的忧虑也体现在股市投资者心态之中，任何的风吹草动都会被解读成“山雨欲来”：CPI高了怕通胀、CPI低了又忧通缩；提高存款准备金率时怕影响流动性、降低存款准备金率时又忧经济下行；外围经济体的经济或者政治事件，即使从本质上不会直接影响到中国经济，却也会导致中国股民的过度反应，股民几乎成了惊弓之鸟。

回顾过去将近30多年的发展，中国的国内生产总值(GDP)从1978年的3645.2亿元（以当年价格计算），增长到2011年的471563.7亿元（以当年价格计算）。在剔除物价变动因素（考虑GDP平减指数）后，2011年的实质GDP约为83451.1亿元，30多年间的GDP年均增长率约为9.95%。

由此可见，在过去的30多年里，中国经济跑得并不慢，不过从理论上讲，中国经济的增速必然、也应该要慢下来，因为任何一个经济体都无法承受长期的高增长。然而，尽管中国经济的增长会放慢，但目前还是远高于“世界平均速度”，而在未来相当长的时期也只会放慢到“世界平均速度”。

经济的增速是如此，但目前A股市场折射出的投资者心态却表明，他们已经悲观到使中国股市的市盈率大幅度低于“世界平均水平”。这种非理性的、过度和极度悲观的心理在公开市场并不鲜见。

那么，A股投资者何时才能走出莫名的担忧和惊诧呢？这也许需要时间来校正这种心理。只有当投资者把高增长不再看成是理所当然的，并且更多地环顾世界，客观看待、分析和对比中国和世界经济状况的时候，投资者才能重新找回对于中国经济应有的信心。

机构比例过低

在A股市场，机构投资者相对于个人投资者的占比过低，这使得机构不具备成为引领投资、稳定市场中坚力量的条件。

2008年前，基金经理的操作一直是很多股民追随的对象，很多投资者把基金看做是一个大 “庄家”，认为其可以掌控个股甚至股市的命运。但现在情况已经发生了深刻的转变。尽管从绝对值来看，中国基金经历了较为高速的成长，截至2012年6月30日，统计基金数量1154只，资产净值合计24436.34亿元，份额规模27960.82亿份，比2011年12月31日分别增加了2517.94亿元和1450.89亿份。但是，从相对值来看，由于股改、IPO、增发和融资，基金资产净值占A股流通市值的比例却在单边下降，占比越来越低：2005年为47.10%，2006年为36.19%，2007年为36.12%，2008年为28.83%，2009年为17.76%，2010年为15.62，2011年为14.25%，而到2012年6月底更是降至了13.41%。

公募基金形成一定规模时，具有市场话语权。但在比例降低而且规模过小的情况下，公募基金不得不修正原有的“游戏规则”，以适应新环境。之前基金经理较多倾向于价值投资，并成为了引领市场趋势的重要力量，而如今,基金不再能够扮演' 主力队员的角色。

资金容量不够

资金是直接打造股市' 行情的力量，最集中的体现是成交金额。由于股市流通市值增加，股指的推高就需要更大的成交金额，更多的资金。

2007年1月到5月间，A股用了超过10万亿成交金额将股指从2700点拉高到4100点，涨幅为52%，而到了2009年6月到7月间，A股动用了近8万亿的成交金额，只是将股指从2700点推高到3400点，涨幅仅仅为26%。2009年6月到7月间股指每上涨10%需要3.1万亿成交金额，而2007年1月到5月间股指每上涨10%需要1.9万亿成交金额，前者是后者的1.6倍。

如果把股指（或者股市市值）比作船的话，那么参与股市的资金便是托起这艘船的水。股市水位的高低取决于公众的投资偏好和投资选择，即公众会把可支配资金的多大部分投入到股市中。而公众的投资偏好和投资选择又与投资者所处的特定经济发展历史阶段以及他们所处的特定社会群体的价值和投资取向有关。目前，美国人的家庭投资组合' 中金融资产（包括股票 ）占总资产的68%，而在中国人的家庭投资组合中，金融资产仅仅占总资产的30%左右，更大的部分是非金融资产（其中最大的部分是房产）。

因此，从个人投资偏好和选择的角度来看，中国股市规模的成长是超前于投资者投资模式演化（或者说“进化”）的步伐了，二者的发展存在着异步、不匹配的情况。在中国投资者的投资组合当中，证券类金融资产要占据其合理的、和经济体发展状况相适应的份额还需要一定的时间。

（2012经济研究小组是一个民间经济研究组织，该小组由五位主要成员在2012年自发成立，旨在探讨经济和社会生活中的各种核心问题）