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编者按：熊途漫漫，' 大盘迭创新低，2000点大关本周一度被刺破。进入10月，2012年中国股市已经走完3/4，继2011年的惨烈损失后，机构的日子今年更是雪上加霜，无论是公、'私募、还是' 券商、QFII，都认为尽管当前经济基本面和投资者信心仍未出现逆转，但随着大盘跌到2000点时，市场已严重超跌，龙年最后一个季度非常值得期待走出一波“吃饭”' 行情。
经济短期有望见底 谨慎防御为上策
纵观各大券商的四季度策略报告，记者发现，虽然机构普遍认为GDP有望见底并温和反弹，但未来经济增速难以回到过去的高增长状态，而大致将呈现“L形”的走势。另一方面，从与国外股市估值的横向对比、产业资本的合理估值分析，本轮熊市底还需等待。在此背景下，防御行业依然是首选，但如果经济恶化超预期，政策加大放松力度，可适当参与受益的周期股的阶段性反弹。
GDP增速四季度有望见底反弹
对于短周期的宏观经济走势，GDP四季度有望见底并温和反弹是多数机构的共识。' 中金公司' 宏观研究员彭文生在《温柔的拐弯—2012年四季度宏观经济展望》一文中谈道，欧美等发达国家正启动新一轮的货币宽松，国内政策支持增长的方向没有改变，预计全球经济总体将改善，短周期来讲中国经济增速见底在即。但受制于控制房' 地产泡沫、调结构的需要，未来经济增速难以回到过去的高增长状态，而大致将呈现“L形”的走势（见图1）。
' howImage('stock','1_600999',this,event,'1770') 招商证券(' 600999,' 股吧)判断，虽然目前经济在放缓，但是在近期公布的' 数据中依然可以观察到积极因素：第一，房地产销售形势好转；第二，固定资产投资资金到位情况好转，基建投资恢复性增长已较为明确。其次，短期经济走势取决于库存调整情况，从目前已知的库存指标来看，经济主体处于主动去库存阶段的末期；三、四季度间有可能出现主动去库存向被动去库存的转变，由此带来总需求的环比改善。政策可能正在渐渐起效，同时观察8月主要宏观指标，发电量和水泥产量的增速在回升，房地产投资也出现了一年来的首次反弹。基于以上理由，招商证券推测，经济见底的可能性较高。
随着宏观经济的逐渐企稳，上市公司' 业绩有望随之改善。瑞银证券分析师陈李认为，尽管不能断定回升是不是趋势性的，但四季度上市公司的盈利增速有望停止下滑（见图2）。
他的判断依据主要有三点：（1）2011年上市公司4个季度业绩逐季下滑，尤以4季度降幅最为明显，单季利润下降22%，基数很低；（2）二季度非金融企业利润比一季度下滑主要是受' 石油、石化、电力行业拖累，由于油价在年中触底反弹，石油石化行业下半年利润降幅可能缩小，电力行业受益于煤价下跌和低价库存，下半年业绩也有望好转。而石油石化电力行业的利润占比在A股非金融企业中非常大；（3）预计随着CPI、PPI在四季度触底，可能在今年底明年初引发企业的补库存行为，四季度收入增速和毛利率有望停止恶化。
相对于宏观经济的一致预期，券商之间对于货币政策的分歧较大。彭文生认为，未来' target='_blank' >央行货币政策的方向仍然是放松，但节奏受房地产市场走势的影响，更多可能体现为定向宽松，尤其是对基础设施投资的融资支持。在外汇占款减少、企业利润下降、银行惜贷和PPI通缩的背景下，今年余下时间以及明年，货币政策放松的压力将持续存在。他预计年内仍然有1~2次降准和1次降息的空间（对称降息），明年可能降准3~4次，降息1次（非对称降息）。
与之相比，招商证券对年内再次降息持保守态度，虽然他们认同必须降低企业融资成本才能推动经济回升的观点，但在房地产对利息高度敏感和高货币存量及高通胀预期条件下，减息有如“核武器”，对经济增长的影响有限，但对房价及通胀的推动作用强，央行对降息有投鼠忌器的顾虑。
熊市见底还需“等”
虽然经济形势和上市公司的业绩未来将渐趋改善。但通过与国外股市估值的横向对比、产业资本的合理估值分析，中金分析师侯振海对A股的中期趋势依然很悲观。根据他的统计，当前非金融A股的动态市盈率为20倍，而欧美日和' 新兴市场各国股市的非金融股动态市盈率无一超过15倍。即便按较为乐观的估计，非金融A股未来依然有25%以上的估值下行空间。这一结论的假设前提是2013年非金融A股企业的盈利增速在5%左右，如果其盈利增速能够恢复到10%~15%，这一定价区间还可以上推到1900~2000点。而与当前产业资本的合理估值相比，A股同样仍有超过20%的估值下行空间。他预计，A股完成估值接轨的路径有两条：一是在未来6~12个月内市场很快下跌 至1700~1800点以下完成接轨；二是市场维持在2000点左右震荡，等待未来盈利逐渐上升完成估值接轨，但这种以时间换空间的走势意味着未来A股走势还将低迷2~3年。
从概率上看，侯振海认为后一种情形发生的可能性较大。这是因为，首先，股市在政策“维稳”做多的支持下出现进一步大幅暴跌的概率在下降；其次，未来' 大小非的大幅解禁流通意味淹市场仍需要较长时间来充分消化和换手这部分增加的流通筹码。
由于以上原因，侯振海建议投资者4季度“保持谨慎，伺机而动”。从时间点上看，宏观政策的进一步显著放松，至少要等到“十八大”召开后，未来政府经济政策思路逐渐明朗之后，在明确大级别的宏观政策转向出现的时候再介入市场。
与' 中金公司相比，申万显得相对乐观，他们在《擦枪上膛准备发令》一文中的核心观点就是“押宝”政策。申万认为，破2000点虽然不一定会有救市政策，但国家出台实质性政策的可能性大幅增加，在超跌反弹+维稳预期的综合背景下，市场到1980点附近，申万将果断打响“发令枪”，建议投资者做一个月搏200点的反弹。在节后“十八大”即将召开的敏感时间窗口期，国家是否颁布救市政策令人遐想。
防御行业是首选 阶段参与周期股
从投资机会上看，侯振海判断成长股的“防御性”价值在4季度将显著下降，应回避前期涨幅较大且估值较贵的白酒和电子，电力、家电和银行等低估值品种的防御性配置价值凸显。但是，如果4季度末经济出现了超预期下滑，甚至导致了就业问题的恶化，宏观政策存在加大放松力度的可能性。在这种情况下，他建议投资者可参与中西部地区与基建关系较大的部分铁路设备、水泥和水利设施的反弹机会。
与中金相比，陈李四季度看好的行业则迥然不同。他提出，一是“守”住具有成长空间的行业。' 医药、服装、餐饮旅游、文化娱乐等行业经过近期的补跌又到了可以关注的时候。短期四季度重点推荐预计三季报业绩仍能持续高增长的白酒、装饰园林和景气回升，受到政策利好催化剂影响的保险。其中的白酒，侯振海认为其前期涨幅较大应回避。两家机构的观点交锋耐人寻味。二是希“望”仍在：市场超跌，等待信号。如QE3利好的黄金股；受益于通胀回升、国际农产品' 期货价格上涨的农业种子股。此外，陈李从A股' 中报业绩中发现，石油开采、' 煤炭、' 有色金属、' 化工、机械设备、交运设备等周期性行业的2季度ROE水平都已经是历史同期最低水平或接近最低水平。基于旺季补库存预期，他认为周期性行业的ROE4季度末和明年1季度初有望出现短期的反弹，或许带来股市的一轮“吃饭行情”。其中前期跌幅较大，景气、估值处于底部的煤炭行业，可适当配置。
四季度或有阶段性机会
《红周刊》作者 郝宁
经济见底时间继续推后
今年三季度，由于国内经济增速继续放缓，市场对经济见底的预期一再被推迟，导致大盘出现了罕见的单边下跌行情。基金经理普遍认为，市场下跌的根本原因在于经济底部迟迟未来、盈利增速持续下滑。
“年初以来，尽管实施了相对宽松的货币政策和相对积极的财政政策，但政策力度十分有限，效果也不够理想。‘十八大’之后，有可能出台小规模经济刺激计划，同时配合以宽松货币政策来扭转经济增长疲态。”' target='_blank' >南方基金首席策略分析师' target='_blank' >杨德龙表示，经济基本面和资金面依靠自身力量在四季度出现恢复上升的概率较低，需要政策加以扶持。但本次稳增长主要是为了防止经济增速过快下滑，而不是扭转经济快速回升。
国内经济在底部徘徊，国际经济不确定性因素较多，因此政府开的“药方”偏向标本兼治的“中医缓药”。新华基金(博客,微博)认为，预计四季度逆回购依然是央行注入流动性的主要方式。新一届政府上台后政策红利有望持续释放，预计将首先进行新型城镇化改革、土地流转改革、金融改革和振兴文化产业。
不过，随着全球各主要经济体近期实行量化宽松政策，市场担忧输入性通胀将有所抬头。' target='_blank' >博时基金宏观策略部总经理' target='_blank' >魏凤春说道，“政策预期宽松的一个重要理由是当前CPI未触及目标值，即还处于低位。海外央行量化宽松推动' 大宗商品价格上涨，将对国内通胀有一定的推力，更重要的是还将形成通胀预期，这些都成为央行货币政策放松的掣肘”。' target='_blank' >招商基金研究部总监陈玉辉表示，“海外央行量化宽松短期对国内货币政策会有一定的制约，政策宽松的空间在未来一个季度可能进一步缩小”。
华安基金认为，四季度市场可能面临一个尴尬的组合：经济预期下调+通胀预期上调。政策空间预计在四季度进一步收窄，货币政策恐怕难有大的作为，近期债市的下行也体现了市场对货币政策预期的降温。
大盘短期仍将反复筑底
受经济基本面持续低迷的影响，2000点仿佛一张纸一捅即破。作为业内首份四季度策略报告，南方基金对后市的悲观判断无疑引人注目。“目前来看，依靠市场自发的触底反弹力度很弱，如果没有重大利好出现，大盘难以扭转下跌趋势，未来几个月仍会震荡探底。”南方基金认为，在长期担心去杠杆去产能、短期仍看不到经济暂时见底的背景下，市场做多情绪难以提振。从技术图形上看，自6124点形成的下降通道一直没有被打破，2009年在4万亿投资的刺激下形成的指数翻番行情也仅是熊市中的大反弹。在经济没有走到上升周期之前，市场很难打破这样一个下降通道。
“宏观经济自身积累的一些动力，加上此前政策逐步预调微调所带来的累积效应，或许最终会在四季度体现出来，因而我们对市场还不是特别悲观。”交银施罗德策略分析师沈楠指出，目前的核心问题首先是不知道经济什么时候见底，其次是估值已经达到历史上较低水平。在这样的背景下，市场可能会呈现缓慢下行的状态，但空间有限。新华基金认为，制造业有望进入短周期的补库存阶段，四季度企业盈利同比和环比都将小幅改善。当前估值水平处于历史低位，大盘点位也连创新低，市场情绪被过度压制，这种情况下大盘随时会酝酿反弹行情。
跟寻政策 布局成长
在市场流动性仍然偏紧的情况下，大盘短期难以出现系统性机会，但当前板块间估值差异较大，结构性行情将会此起彼伏，成为A股未来时间内的一大格局。华安基金认为，四季度行情有可能分成两段。反弹中配角周期类板块是急先锋，而最终还是消费类板块唱主角。如果房价止涨甚至小幅回落，则10月份的周期类涨幅更加值得期待。
' target='_blank' >大成基金指出，备受关注的“十八大”将在11月份召开，届时政策扶持会逐步显现，预计未来的政策仍将集中在新型城镇化建设和新兴主导产业扶持方面，新型建筑' 建材、燃气管道、环保、通讯、医药和文化' 传媒都将受益于城镇化建设。此外，与金融改革相关的证券、保险行业也值得进一步关注。对于四季度的配置仍然延续三季度防御为主的原则，主要把仓位集中在两个领域：穿越周期的医药、食品饮料、餐饮旅游等稳定类行业，长期行业发展前景相对明朗的环保、电子、通讯、文化传媒等' 新兴产业。另一方面，对于进入长期价值投资领域的部分周期品行业，将根据经济周期波动与市场情绪变化进行阶段性操作。
沈楠认为，首先是抗经济周期波动能力比较强的行业可能率先走出低谷，并且不存在很明显的产能过剩问题。只要经济企稳，这些企业就会恢复到正常的盈利水平。还有像国家支持的部分新兴产业，在未来可以看到企业盈利的改善迹象，即使经济增速比较弱，这些行业也能够保持正常盈利水平。四季度对强周期类和大金融类' 股票 仍比较谨慎，重点投资方向为大消费行业和经济结构调整、优化受益的行业。
多数私募低仓位观望 泽熙逆市翻多
《红周刊》作者 王婷
随着9月份行情的结束，2012年比赛已经跑完3/4，但今年以来阳光私募月度排名变动频繁，今年年度的投资冠军依然扑朔迷离。所以，四季度对大势与机会的把握尤为重要。
多数私募被跌怕了
即将到来的“十八大”成为关注重点。目前私募经理对于“维稳行情”分歧较大。反映到仓位，根据最新统计，9月份私募仓位普遍维持在5~6成区间。部分减仓者表示出对于近期中日领土争端引发政治风险的担忧；小幅加仓私募则多对“维稳行情”有所期待。相对仓位较高者以自下而上选股型私募为主。
从投资品种角度看，多数私募最关注的板块包括电子、医药、券商、地产等。另外关注传媒板块，一个月后就是中央提出大力发展文化产业一周年，期待会有新的政策出台。医药板块仍然被私募看好，周期股的波动较大，目前尚不敢介入工程机械和水泥，以观望居多。
尽管多数私募之前已经很谨慎，但如此大幅度长时间的下跌依然超出了多数人的预料，龙腾资产董事长' target='_blank' >吴险峰最近表示：“下跌出人意料，跌幅令人恐惧。”因为在吴险峰看来，目前形势正明显好转，在美国推出QE3后，国际股市普遍走势一片大好。据了解，吴险峰最近一直在吸筹加仓，尽管有小幅浮亏。
明华信德总经理、投资总监陈明贤表示，近日' 沪指大跌的主要原因是经济基本面情况不乐观导致，从目前的经济数据看，企业仍处于去库存阶段，用电量、煤炭价格仍很低迷。“从根本上来讲，股市是反映经济预期的。目前，政府对房地产调控不放松，外围经济不景气导致出口不佳，消费也一时难以起来，未来一、两年，经济基本面情况难以乐观，因此，从目前来看，股市出现大幅上涨的机会暂时还看不到。”
展博投资研究总监罗四新认为，当前存在两大不确定因素左右市场运行：一是政策方向待确定；二是经济运行底部尚未出现。其中一个因素如果出现比较明确的向好变化，市场出现反弹的可能性将非常大。一旦两个因素都明确，就将关注市场反转的机会。但是，目前这些变化均未出现，所以将维持相对谨慎的判断，保持三成左右的偏低仓位。
当然持续的暴跌多少也挫伤了投资者的信心，某私募经理就表示：“真跌到2000点，反而不敢加仓了。目前的A股市场的现实是：一方面，股票 的确在贱卖；另一方面，还没有多少人想买。”
上海国鸣投资董事总经理苏锋分析道：“全球股市只有A股下跌，在当前点位，下跌空间已不大，但是底部未明，从技术形态上来看，创新低后还会往下跌。”国鸣投资目前已减少在股市的配置，将资金转移到' 股指期货和商品期货上。
' target='_blank' >星石投资总裁' target='_blank' >杨玲认为，四季度的风险点主要集中在相对高估的' 创业板上，“目前创业板' 个股估值分化比较明显，从遭市场热捧高达数百倍PE到十几倍的个股都有。如果承压较大我们会在解禁潮之后再考虑，而业绩是否能够达到预期是买入的考虑因素。总体来看，创业板价值回归后会有好的买点”。
泽熙加仓周期股
值得关注的是，一线阳光私募泽熙投资最近再度异动，泽熙向来对大势及热点把握很准，在今年一季度的反弹行情中，泽熙三期以19.50%的收益率列居私募第十，至4月末时，该产品的年内收益率已超过了30%。而5月以后的大盘下跌中，泽熙旗下产品的净值却进入窄幅震荡，市场判断泽熙处于一种极轻仓位之中。据透露，泽熙最近非常明显地站在了多方阵营，并增配了周期类品种。
与多数私募减持不同，金中和投资最近几个月仓位都比较高，CEO' target='_blank' >曾军表示：“经济本身并没有想象中那么坏，不要太悲观。A股市场即将完成2009年8月3478点以来长达3年的中期调整，进入另外一个上升周期，挑战高点。我们要在市场恐慌的底部区域，选择优势行业、优势企业全面介入，耐心持有。”擅长宏观策略和趋势判断的曾军曾敏锐地把握住2008年仅有的一次反弹机会，管理的阳光私募产品一举夺得当年私募业绩冠军，成就了他“熊市之王”的美誉。
至于看好哪些板块，曾军表示，医药、消费行业是A股市场长期投资的主体，电子行业周期性较强，节能环保行业在国内的发展空间巨大，相关细分行业与个股将保持长期超额收益。“金融创新会驱使券商、保险等行业进入新的投资周期。传统行业有阶段性投资机会，但对投资者的专业水平是重要考验。”
QFII“越跌越买” 成功抄底可否期
《红周刊》作者 马曼然
今年是中国股市连跌的第三个年头，机构和散户资金正在撤离A股，但外资却反其道而行之，QFII持续加速流入中国。今年QFII的整体环境是：一方面是政府对QFII的大力度放开；另一方面外资也很积极响应政府号召，蜂拥扎进弱势的A股市场。
截至2012年9月19日，' target='_blank' >外汇局累计核准157家QFII机构共计308.18亿美元投资额度，一季度基本平衡，二季度净流入大幅增至15亿美元，总体净增16亿美元。
QFII“越跌越买”
但是，今年进入A股的QFII资金一方面带给A股向上的刺激，另一方面QFII自己也没有收获。据理柏中国基金的统计数据，截至8月底，今年有高达41家QFII获批，为历年之最，但QFII阵营的高速扩容并没有给其在A股市场的业绩表现带来一丝暖意。依据已公布的准确数据，QFIIA股基金8月整体平均业绩亏损5.65%，今年以来平均业绩转为亏损6.12%，表现甚至逊于国内股票 型基金。
“越跌越买”，买入优质品种可以形容QFII的主流操作策略，买入最多的板块是银行、白色家电、酿酒食品等。来自' target='_blank' >证监会的数据显示，QFII今年上半年净买入证券95.13亿元，较2011年下半年净买入证券40.73亿元增加了1倍以上。
持续持有优质品种是QFII进入A股市场以来的一大鲜明特点，许多优质个股QFII一旦介入基本可以持续持有几个季次，如万科A、' howImage('stock','2_000538',this,event,'1770') 云南白药(' 000538,' 股吧)、' howImage('stock','2_000651',this,event,'1770') 格力电器(' 000651,' 股吧)等，反复被QFII长期持股。对优质蓝筹股，发现价值洼地时毫不犹豫适时增持，这种投资风格可以说QFII从介入就一直延续至今。除密集持有银行股外，格力电器、' 中国铁建、万科A、' howImage('stock','1_600887',this,event,'1770') 伊利股份(' 600887,' 股吧)和' howImage('stock','2_002024',this,event,'1770') 苏宁电器(' 002024,' 股吧)五大公司是二季度QFII重仓的另外几大股票 ，他们既是行业翘楚，也是市场公认的蓝筹股。
任何牛市行情的展开都离不开权重股的参与，QFII投资也更重视白马龙头股，大' 钢铁、大石化、大煤炭、大型地产和大型银行的龙头股都得到QFII的重视。但是，回顾今年市场走势，我们可以清晰地看到，受到经济转型的牵制和资金面的压力，强周期股等大盘股受到市场抛弃，而' 中小板、创业板等成长股独领风骚。在小盘股盛宴的演绎过程中，估值系统似乎陷入“失效”状态，面对前所未有的“全球政策退出时期”，QFII的投资风格也只能继续与时俱进，不断更新。
从持仓板块特征来看，二季度QFII持有中小板和创业板等中小市值个股38只，占比29％，而一季度在130只QFII持股中，中小板和创业板个股有31只，占比23.8％，二季度QFII持有小市值股比例明显上升。
此外，从持有个股的行业属性看，特点非常鲜明，即“大消费”趋势日渐彰显。从二季度QFII集中持股的38只中小板和创业板行业属性看，医药保健、软件、服装和小家电、零售和、电子设备' 电子设备个股多达25只，占比超过60％。
从QFII采取买入中长期持有优质公司的主流操作不难看出，这次QFII不是为了几百个点的小打小闹，而是奔着大行情来的。
四季度经济有望软着陆
渣打银行高级经济学家申岚预计，今年中国GDP增速在7.7%，明年将上升到7.8%。由于从今年第三季度开始，继重工业产出持续下滑态势外，轻工业产出也出现下行趋势，预计整体经济底部将在今年末或明年初出现。
今年，市场最关注的经济数据之一就是汇丰PMI，汇丰中国首席经济学家屈宏斌表示，9月份汇丰PMI中的购进价格和出厂价格指数出现了2012年一季度以来的首次显著上升，鉴于年度赤字目标8000亿元与今年前8个月近万亿元的财政盈余合起来，后四个月有近两万亿的扩大支出空间。预期政策宽松将拉动四季度GDP增速回升至8%左右，从而软着陆可期。
总体来说，作为进入A股历史近十年之久的QFII，QFII先后共汇入资金1200多亿元，累计盈利1500多亿元，年化收益率达到16%，而与此同时，' 上证指数却出现了“十年零涨幅”的尴尬局面。所以，对于QFII这次抄底是否出现了误判，现在下结论似乎还过早。
