机遇与恐慌 长期估值中枢之辩顺水鱼财经

就当前的市场来看，抛开估值比主板高出200%乃至更多的中小" 股票 不论，就蓝筹股而言，市场的估值已与成熟市场相差无几。考虑到股票 每年利润、净资产的增长只在10%到20%之间（成熟市场会更低），那么决定短期、乃至两三年之内的" 行情，主要的影响因素还是估值。

那么，未来的估值会怎么样呢？一种主流的看法认为，随着发行市场化改革的继续、经济高增长的结束，估值会一路下行，与全球成熟市场接轨。换言之，现在的估值虽然不高，但也难有大幅的抬升空间。

从周边的、尤其是亚洲地区的" 新兴市场来看，这种估值下降的趋势在长期是有先例的。以中国台湾地区为例，在经历过上世纪80年代末大泡沫之后，台湾市场对成熟市场的估值溢价就呈一路下降趋势。

但把这种经验简单搬到当前的A股市场、以说明A股市场未来的估值必将一蹶不振，则面临两个问题。

一则，金融资产估值的接轨需要资本项的开放。日本与中国台湾地区均于上世纪80年代中后期逐渐开放资本项目，但股票 的估值溢价仍在80年代末达到顶点，此后花了长达十数年的时间，才慢慢下降至与海外市场齐平。大陆目前则连汇率浮动尚未开始，离资本自由流动、以致对资产估值溢价起平抑作用则相去甚远。

二则，以中国台湾地区为例，由于经济增速仍然较高，虽然在上世纪80年代后期至今的20多年其股票 估值相对于海外成熟市场不断下降，但仍以高估为略多、低估为略少。其市盈率（PE）、平均市盈率（PB）在过去20年的估值中枢大致分布在20倍、2倍一线，也较当前A股蓝筹股的估值为高。

如此看来，虽然A股未来数十年中，估值下行是必然趋势，但其下行速度也许没有我们想象的那么快，而且，即使继续下行，当前的估值也是在中枢、甚至中枢以下了。

如果A股估值下降，或者说与全球水平接轨的速度，没有上述主流理解所认为的那么快，那么股指上行的可能性就会更大。A股历来投机盛行，在发行制度全面市场化之前，股票 的筹码属性虽然在减弱，但仍然存在。温故而知新，一个侧面的" 数据可以证实A股历史上投机的风气有多么旺盛：同在A股、H股上市的股票 的算数平均溢价率虽然在最近两年回到了50%左右（按市值加权的会低一些），但在1998年这个数字曾经一度高达15倍多，2007年接近200%，2010年底小盘股泡沫最盛时则在100%左右，当前仍有近50%。

考虑到蓝筹股当前的估值（1.5倍的PB）、以及估值与成熟市场接轨也许会需要更长的时间，蓝筹股当前的机会远大于风险。而过度质疑估值中枢下降可能为时过早：这也许是把20年以后的逻辑拿到今天，用来解释一个实际上由匮乏的流动性与趋势所主导的市场。（" 信达证券分析师 陈嘉禾）