人民币汇率的“双锚相机转换机制”顺水鱼财经

本文作者冯煦明，现任中国社会科学院财经战略研究院、清华大学中国与世界经济研究中心研究员，华尔街见闻“见智·专家团”成员，关注该作者更多文章，请点击作者头像关注他，并在华尔街见闻APP“订阅”频道查看。

" 人民币汇率无疑是当前宏观经济政策制定者和全球金融市场最关注的问题之一。对人民币" 汇率的讨论既离不开其背后相对生产率变化、经常项目、国际资本流动等基本面因素，也离不开对汇率形成机制这一政策面因素。特别是在短期，政策面因素的重要性往往更为凸显。

按照人民银行的表述，今年以来的人民币汇率形成机制并不复杂。其核心可以概括为两点：一是在2015年8月11日之后，人民币兑" 美元汇率" 中间价报价机制参考上日银行间外汇市场收盘汇率；二是从2015年12月11日开始，中国外汇交易中心发布“CFETS人民币汇率指数”，人民币汇率形成机制开始转向参考一篮子货币、保持一篮子汇率基本稳定。

不过在现实操作中，汇率形成机制远比上述两点原则复杂得多，主要原因在于兑美元汇率和兑一篮子货币汇率这两个目标并不总是一致的。

从技术层面来讲，我们可以将8.11之后的人民币汇率形成机制简单表述为“双锚相机转换机制”。简言之：（1）人民币汇率以美元或者一篮子货币为参考，是为“双锚”；（2）在某一特定时段内，选择两者之中更弱的一方为锚，是为“相机转换”。

例如，2016年2月初到4月底，美元处于走弱阶段。在这段时期，人民币以美元为锚，人民币兑美元汇率基本维持稳定（略有升值但幅度不大），从而结果是人民币对一篮子货币的有效汇率出现了较大幅度的下调。

再如，整个5月份，美元呈走强态势。这时，人民币以一篮子货币为锚，人民币对一篮子货币的有效汇率基本保值稳定（略有升值但幅度不大），而人民币兑美元汇率持续贬值。

又如，6月24日之后的几天，受" 英国脱欧公投影响，美元指数大幅上升。这时，人民币选择盯住一篮子货币，而对美元汇率贬值。

可以说，“双锚相机转换机制”可以说是政策制定者在灵活自主的汇率政策和现实政策约束之间进行巧妙权衡的结果，是一条中间道路。

学术界在2015年以来关于人民币汇率的讨论中，声音非常多元化，但主流的声音大致可以归纳为两派观点：

一派观点认为，人民币名义汇率处于高估状态，应当贬值；更有人提出了一次性大幅贬值到位的观点。另一派观点认为，在当前国际国内经济形势的大环境下，大幅贬值容易引起资本外流和金融市场震荡，当前人民币汇率政策的首要任务是维持汇率稳定，" 汇改的窗口期已经关闭。为了表述方面，我们可以简单地将前一派观点称为“汇率贬值派”，将后一派观点称之为“汇率维稳派”。

两派观点可谓针锋相对，都建立在强有力的理论基础之上，但所提出的政策建议也都有弊端。这充分反映了2015年8月之后新一轮汇改所处的复杂背景。首先，新一轮汇改是在全球主要国家经济周期不同步、宏观经济政策不协调的大环境下展开的。第二，由于金融深化，政策变量和市场内生变量之间的联动更为敏感。第三，中国经济和汇率政策受到国外主要经济体和国际资本市场的空前关注，外溢效应成为不可忽视的因素。事实上，“8.11”汇改之后和央行在12月宣布参考一篮子汇率之后，" 美国欧洲股票 市场、" 大宗商品市场以及黄金价格都随即发生了较大幅度的震荡。

学术讨论可以假设、演绎，甚至为了强调核心逻辑可以对模型做出简化和抽象；但是央行作为决策者，则必须在复杂的现实环境中进行理性决策。特别是当面临难以承受之风险时，即便出现“坏的情况”是小概率事件，也往往不得不做出风险厌恶的决策。

“人民币汇率不存在持续贬值的基础”，这是去年以来官方提及汇率政策时说到最多的一句话。如果对国内外经济大环境以及政策约束缺乏理解的话，那么从这句话中得到的信息就会很简单——政策当局采纳了“汇率维稳派”的观点，人民币不会贬值。如果带着这一信息心领神会地去进行投资决策，那么在过去一年多时间里显然会接二连三地碰壁。

事实上，央行同时兼顾了“汇率贬值派”和“汇率维稳派”的逻辑和政策建议，努力在两个逻辑之间寻求平衡，在实体经济和金融稳定之间，在内部经济和对外经济之间进行动态权衡。平衡和权衡的结果就是本文提到的“双锚相机转换机制”。

考虑到政策约束以及央行政策沟通的技巧，“人民币汇率不存在持续贬值的基础”这句话背后蕴含着比字面意思更为丰富的信息。透过这句话，政策制定者至少希望向外界传递出三层意思：

首先，对中国经济有信心。汇率从根本上取决于经济基本面，所以人民币汇率不具有持续性贬值的基础。

第二，不具有持续贬值的基础，但并不意味着短期的、小幅的贬值不会出现。

第三，这个事情是可以谈的。

如果说第一层意思和第二层意思主要是说给公众和国内外金融市场参与者听的话，那么第三层意思主要是针对外国政策制定者，特别是美国的经济政策制定者说的。而且，汇率短期走势很可能会取决于双方谈的怎么样。