AH“联而不动”为哪般顺水鱼财经

本报记者 董凤斌

自1993年' 青岛啤酒先后于香港及上海两地挂牌至今的近20年时间中，“A+H军团”成员已扩张至近80只，在两地投资者心中也逐渐生成了AH“联动情结”。然而，近一年多以来，两地市场的联动效应趋于弱化，AH溢价指数大幅波动，究其原因，这主要缘于两地投资主体、流动性环境的差异，以及次贷危机后中美两国经济增长旋律大相径庭。若这种差异长期存在，那么AH比价关系对于两地市场的投资指示意义将必然下降。

应该说，A+H板块真正为市场所关注还是从2006年开始。随着几家大型银行两地上市，该板块无论是在上证综指还是在' 恒生指数中所占权重及地位都显著提升，“股价联动”、“比价效应”等说法也开始逐渐盛行。整体上看，若按照AH股联动性的强弱划分，大体上可以分为三个阶段：

第一个阶段为2006年至2009年，这一阶段的整体特征是A股相对高溢价、比价' 数据宽幅波动。恒生AH溢价指数在2007年7月推出，并于08年初一度达到213点高点，随后一路滑落，同年9月最低逼近100点大关，之后呈现出剧烈震荡格局，但均值依然在130-140附近。

可以说，在此阶段，出现高比价、弱联动的特征还是有一定的必然性，毕竟当时A股市场股权分置改革刚刚完成，两地市场无论是在投资主体还是投资理念上仍有较大差异，作为' 港股投资主体的海外大行不会根据A股的涨跌变动来决定自身的投资行为，而内地市场则投机氛围较浓，在牛市中并不会因为相应H股的低估值而去放弃炒作相应A股的机会。而且由于价值投资在香港投资者中贯彻得更加深入，通过股利或现金流贴现的绝对估值法相对盛行，而由于制度环境、文化背景的差异，海外机构往往给予内地H股公司更高的风险溢价。有统计显示，当时该溢价水平在20%左右，较高的风险溢价水平与资本成本造成了H股估值相对偏低的状况。

第二个阶段为2010年至2011年中，此阶段的特征为联动性提升、A股溢价趋势性下移。从AH溢价指数的表现来看，其波幅显著收窄，而且重心下移，在2010年中至2011年中的近一年时间中，该指数一直围绕100点附近波动。尽管在此阶段，两地市场的投资主体和投资理念仍未出现根本性转变，但在次贷危机及欧债危机相继爆发后，“中国因素”在全球资本市场运行中的作用逐渐显现，中国内地政策面的变化以及A股市场的波动对于港股市场乃至欧美市场的指示意义强化。而且随着“A+H军团”不断扩容，内地投资者对于海外市场的波动以及AH比价变化也更为关心。因此在此阶段，A股及H股股价相互影响、相互作用的特征较为明显，而一些权重股的股价也出现接轨的趋势。

第三个阶段为2011年中至今，在此期间，AH联动性再度下降，溢价指数最高升至140点，同时也两度跌破100点大关。其根源在于伴随着欧债危机的持续发酵，避险情绪主导着全球资本市场的运行，港股市场的资金市特征愈发明显。尽管A+H股具备相同的公司主体和基本面环境，但H股股价的涨跌更多地由国际热钱的进出所左右；而对于A股投资者来说，由于内地经济及企业盈利持续探底，股指连创新低在很大程度上打击了投资者的信心和积极性，在此背景下，H股的涨跌对于相应A股的作用也就表现得并不明显。

展望未来，由于两地投资主体、流动性环境的差异，以及次贷危机后中美两国经济增长旋律大相径庭，预计溢价指数在跌破100后继续下行的可能性较大，而两地市场的联动性也将趋势性减弱：首先，由于香港实行联系汇率制度，其流动性状况在很大程度上取决于美联储的货币政策，而自次贷危机后，美国的政策走向极度宽松，相对而言，后危机时代中国内地的货币政策整体呈现紧缩的趋势，对于高通胀及过热的忌惮或令货币“紧平衡”的格局长期存在；其次，当前中美两国经济增长的主旋律差异显著，美国经济呈现缓慢复苏的态势，房' 地产市场及就业市场逐渐改善，IT产业方面的“苹果热潮”及能源行业的“页岩气革命”令美国经济的“再工业化”之路初见端倪。反观中国经济，次贷危机后采取的四万亿投资计划以及巨额的信贷投放所带来的后遗症仍未消退，经济结构不合理导致产业创新能力不足，“筑底”仍是当前中国经济的主旋律。

因此，可以预计AH比价下降、联动性减弱或将成为长期趋势，在此背景下，比价效应对于两地投资者的指示意义也必然下降，溢价指数仅可看作A股及H股股价相对变化的结果，而不能通过溢价指数的变化来预测A、H股股价的相对变化。