股票投资的“道”与“术”顺水鱼财经

金学伟

[ 只有掌握了核心逻辑，定义清楚，知道我们想干什么，哪些指标是重要的、必需的，哪些是无关宏旨的；哪些虽有一定意义，但已被包含在另一些指标里，或者可被别的指标替代，目标明确，方向一致、主次分明，才不致陷入“如何看财报”的迷宫，劳心费神，结果却茫然不知所终 ]

古典经济理论中有两个比较著名的周期。

一个是基钦周期，它从企业库存角度观察经济波动：库存增加到一定程度，企业减少生产，经济向下波动；库存减少到一定程度，企业增加生产，经济向上波动。基钦周期短则3年，长则5年，平均约40个月。

一个是朱格拉周期，它从信用扩张、收缩角度观察经济波动：当各经济主体（企业及个人）可着劲地提高资金运用效率，放大信用杠杆时，经济及金融市场就呈扩张态势；当各经济主体在资金和信用杠杆的运用上普遍趋向保守时，经济及金融市场便呈收缩态势。这样的周期平均9到10年一次。

过去20多年，沪深股市平均4年左右一个中型周期、10年左右一个大型周期，上市公司平均' 业绩也4年左右一次小增减循环，10年左右一次大增减循环，就是这两个周期共同作用的结果。

如果有一家公司，能在10年内始终保持每股收益的优良、稳定以及较高增长，那么，它很可能就是一家有经济护城河即长期' 竞争优势的公司。因此，寻找“' target='_blank' >巴菲特股票 ”的最便捷途径，就是利用' 数据库，调出所有公司过去10年的每股收益、历年同比增长、10年复利增长，然后按上期介绍的3个标准，进行筛选。筛选结果，大约会有5%不到的公司入围。至于个别发现的、可能有护城河的公司，最简便途径就是通过F10中“分红扩股”一栏，查看其每股收益。

完成了每股收益检验，只是完成了流程第二步。因为每股收益只是外化表现，不能完全代表企业实际收益。比如在通胀背景下，早进的存货价格肯定低于后进的存货价格，如按“先进先出法”计算，反映在报表上的生产成本就低，利润就高；按“后进先出法”算，成本就高，利润就低。但实际收益上，先进存货与后进存货加起来的总支出是一样的，先进先出只是提高了账面利润，却增加了税费支出，公司的实际收益反而下降了。后进先出降低了账面利润，却减少了税费支出，公司的实际收益反而提高了。与此相仿的例子是：同类资产按较长年限折旧，就能提高账面利润；按较短年限折旧，就会降低账面利润。实际上，前者会降低公司实际收益，后者却会提高实际收益。

因此，完成每股收益检验后，我们需要进入第三步：检测与评估。这一环节要解决两个问题：一是公司的实际绩效如何。二是公司靠什么实现了持续、稳定、强劲的盈利增长。

评估公司实际绩效，涉及到历年3张' 财务报表：损益表、资产负债表、现金流量表。由于相关数据很多，因此在检测前，需了解几个事实。

1.现今的会计制度包括它的编制原则与框架，已在很大程度上考虑了股东需求，但这一制度从一开始，就是建立在为债权人服务、为公司“料理后事”基础上的，其主要目的是让债权人知道公司有没有还本付息能力，万一它死了你能拿回多少钱，而在准确反映公司实际创造的价值和收益上的功能较弱。

2.所有成功者（包括巴菲特在内）的经验介绍和教科书，都有50%以上的水分。举例说，有10个指标可以帮我们找出一家好公司，但A公司入选主要是某3个指标特佳，B公司入选是另2个指标特佳。由于在长期实践中，10个指标全都用到过，不能有所偏废，而实际的运用又千差万别，难以用语言一一道尽，因此，在介绍成功经验时，只能简单地把它们一一写上，以免误人子弟。所以，在这一环节中，面对的是大量数据，重要的却是定性逻辑。只有掌握了核心逻辑，定义清楚，知道我们想干什么，哪些指标是重要的、必需的，哪些是无关宏旨的；哪些虽有一定意义，但已被包含在另一些指标里，或者可被别的指标替代，目标明确，方向一致、主次分明，才不致陷入“如何看财报”的迷宫，劳心费神，结果却茫然不知所终。

3.当今股市，好公司又能以好价格买到的，大多是非传统意义或非典型的巴菲特' 股票 ，它们一定是有某种缺陷的。面面俱到只会趋向平庸；句句真理只会远离“本质真实”；求全责备的结果是《三大纪律、八项注意》、《十二怒汉》、《二十四条军规》，然后还有《三十六计》。

因此，在这一环节中，最好的方法有两个。一个是引进“自由现金流”和“经济增加值”，将3张财务报表重新整合、计算。另一个是把自己当成公司的原始投资人与全资拥有者，如此，我们就能知道重点所在。

一、我们追求少量投资，大量收益，因此我们首先要考察股东权益报酬率，即净资产收益率（ROE）。股东权益俗称净资产，由股东出资额加历年保留的盈余组成，代表了股东的原始和追加投入。ROE既反映了股东投资回报率，也反映了股东需多少年方可收回投资。平均15%，说明我们的原始投资和以保留盈余方式进行的追加投资获得了年均15%的收益，并能用4年收回这些投资；13%则意味着5年可收回全部投入。由于优秀企业投资回收期一般都在4年左右，因此，年均15%以上的ROE是我们的目标，而13%则是最低标准。

二、我们追求一次投资，永久收益，所以，不断再融资的公司也要注意。尽管它们有着“美好前景”（管理层通常是这么对我说的），每股收益增长和ROE也都不错。但是，1）我资金有限，人生也有限，你不能老是以美好前景和账面盈利诱使我一次次周而复始将钱投进去，让我到老死仍只获得“美好的未来”。2）只要恰到好处地把握增发价和增发股数，公司就能在不提高经营效率甚至略有下降情况下，靠不断增资扩股，实现每股收益增长，并让ROE维持在一个较好水平。3）我还要警惕，管理层是否在用我的钱实现其“做大”的野心和私欲，因为“做大”首先得益的是管理层，而且他们获得的是无本之利——想想近10年来银行股的所作所为，我们就可明白其中奥秘：用优良业绩、高成长、美好未来，诱使股东不断掏钱参与增发，实现管理层不断做大，然后攫取高额薪酬奖励的私欲。在中国，没有控股股东的上市公司是很容易沦为管理层所有制企业，成为无耻公司的。这是10年前，针对财经评论家们抨击“一股独大”时，我讲的一句话。这句话可以成为我们选股的条件之一。

因此对再融资公司，我要考察两次股权融资间或10年内累计利润和累计股权融资比。前者小于后者的肯定“派司”。即使累计利润超过累计融资的，我也要考察一下再投资的收益率多少，以及是否最后一次或偶然一次，从此我就能安享收益了？如果不能，也请拜拜。

三、股东作为公司最后受益人，能拿到手的只有支付了所有债务、经营与投资活动必需的资金等等之后的剩余现金。所以，我要考察一下现金流量表，了解公司这些年来的实际收支情况和实际创造的价值。

比如某著名蓝筹公司，上市近10年产生了近400亿利润，每股收益的复合增长率达16%，经营活动现金净流量也很好，为净利润的1.7倍以上，但累计投资活动的现金支出将近900亿元，为净利润的2.2倍，也大大超过经营活动现金净流量。换句话说，10年来它的现金收支一直是负的，支付的红利也是借来的。这种公司显然是不能要的，尽管市场把它称为蓝筹股。

还有一家公司，EPS和ROE都不错，但每隔3到4年就要来一次设备更新，花掉近3年的利润，更新设备的成本也伴随利润的逐年递增而递增。算下来，它10年累计赚了20亿利润，但实际现金收入只有四五亿。这种资本支出依赖度很高，维持再生产和扩大再生产成本很高的公司也不能要。

当然，年年盈利，年年增长，但净利润现金含量很低的公司更得注意，这种公司，或是处在产业竞争链上的弱势地位，别人说赊账就赊账，留下大笔应收账款却无力讨回；或是管理层在玩猫腻，通过会计手段来虚增利润。

其实，在这方面，最好的检测指标是自由现金流。自由现金流有很多计算方法，最简单是：（净利润+折旧+摊销费用）-（营运资金增加值+投资活动支出）。只有它才代表公司在支付了所有债务、经营与投资活动必需的资金之后，可供股东分配的剩余现金。许多蓝筹公司，用这个指标一衡量，就会露出原形。比如上述这家蓝筹公司，虽然创造了平均0.52元的每股收益，但平均每股企业现金流则为-0.71元，股东只能获得账面利润和负的长期回报也就必然了。

四、我要看看资产负债表，以考察公司的财务风险。资产负债率实际上就是企业经营的杠杆率，50%的负债率，代表着企业经营杠杆率为1；60%的负债率，代表着企业经营杠杆率为1.5。和做投机交易一样，杠杆率过高会降低公司应对危机的能力，也会降低公司的后续发展能力，使其看到了好机会，也只能干瞪眼。因此，在其他条件相同时，要尽可能选负债率低的公司。

当然，在外延式扩张为主的中国经济背景下，负债率高是一种普遍现象，因此我要检测：1）和同类公司比是否正常？2）和它过去比，是否过高或增长得过快？一般，负债率在50%左右，即杠杆率不超过1.2是比较正常的。3）流动比率和速动比率是否分别大于2和1（这在F10上就有）。4）长期负债是否在年均利润4倍以下（即以不超过4年净利润就可还清长期负债）？最后，我还要估摸一下行业基本状况，看看会不会遭遇突如其来的经营风险。

五、营业收入是利润的来源和基础，因此，我要看看营业收入的增长情况，以及营业利润率的高低和趋势。

如果一切显示良好，那么，以原始投资人且全资拥有者身份所做的定量检测就结束了，接下去就应进入定性思考：公司靠什么实现了持续、稳定、强劲的盈利增长？

（作者为金证导航技术暨运营总监，邮箱：1392756984@qq.com）