泡沫挤净 寻找历史最低估值的新坐标顺水鱼财经

理论上当前估值处于底部

估值是上市公司' 业绩、投资者交易情绪等市场因素的综合反映。高估值（如高市盈率）对应的往往是高风险区域。但是与海外市场高估值区域相比，新兴的A股泡沫的程度似乎要小一点。深交所资料显示，日本股灾前的1987年，东京股市平均市盈率已高达90多倍。而低估值往往对应着底部区域，与海外市场相比，A股历史低点的市盈率和总体运行区间要比比海外股市高。

从A股1996年、1999年、2005年、2008年开始的4轮明显的牛熊循环来看，也表现为市盈率的高低转换过程（见表1、表2）。简单地以全部A股来衡量，10~15倍的低市盈率区间成为底部区域概率较高，而40~50倍之上多为市场顶部区域。全部A股以本周四2015点的' 数据来看，10.87倍的动态市盈率已经创了历史新低，理论上已经处于底部区间位置。

寻找历史最低估值坐标的新时期

只有2008年1664点的底部具备一定的参考性，因为从上市公司数量、市场权重构成（考虑银行等大量' 大盘国企股上市）、流通筹码变化（全流通）、宏观经济周期、国际化、' 股指期货等做空机制形成等几个重要的新增因素来看，过去的指标部分地失去了参考价值。从A股3478点以来的股市运' 行情况来看，市场呈现市盈率高、低点同步下移的趋势，股市的运行区间（2009年后，A股静态PE基本运行在10~25倍之间）与海外股市接轨，也呈现逐步下移的趋势（见图1）。可以说，目前特定背景下的股市是寻找历史最低估值坐标的新时期。

进一步细致分析，根据安信证券研究统计，剔除金融服务行业，市场目前的P/E为13.07倍，P/B为1.63倍，而2003年以来的历史均值分别为30.29倍、2.98倍，均高于当前市场估值水平。

市场在目前点位止跌或者再跌10％~20％也都存在可能性。如果出现这种情况，则历史均值反而可能成了未来市场大的阶段高点。目前，银行等大盘股市盈率已经同步创了历史新低，而' 中小板目前的市盈率比2008年的最低点尚高58％。但这里也需考虑可比性——目前中小板总数为701只，而2008年沪市1664点时，中小板估值最低时上市家数仅为273只。

换个角度来看，' howImage('stock','1_600030',this,event,'1770') 中信证券(' 600030,' 股吧)分析从历史A股估值的运行区间来看，A股静态市盈率（TTM）的倒数介于短期存款利率和信贷利率之间，目前A股静态估值已经突破了信贷利率的上限，未来回复的可能性较大。当然在未来恢复之前市场还要下试多深、时间多久，目前机构还没有给出有说服力的答案。

经过6124点以来5年多的熊市，目前A股的估值水平与海外股市相比处在相对不高的位置（见图2），如沪深300指数已经与' 恒生指数接近。从市场内部结构来看，根据中信证券的统计分析，目前A股所有行业的估值均处于历史中位数以下。其中，从静态PE来看，房地产、银行等处于其历史估值波动的最低位（见图3）。安信证券的统计也得出类似结论，从各行业的绝对P/E水平来看，申万23个行业中，9成半行业目前的P/E水平处在2003年来的历史平均水平以下。从相对估值（【行业P/E/上证综指的P/E】-1）来看，8成半行业相对估值水平在历史平均水平以下。市场主要板块大幅向下的动力似乎不足。

ROE影响因素不可忽视

估值一方面取决于股价，更重要的是上市公司业绩增长。本文以ROE（净资产收益率）作为对上市公司业绩的判断标准，根据' target='_blank' >德邦证券的统计，上证A股过去10年平均ROE是14.18%，2007年形成19.35％高点后在历史平均值附近震荡（见图4）。

根据Wind统计，当前全部A股三' 季报ROE为10.39%，2012年全部A股公司ROE增长率尚待进一步观察。综合来看，除了业绩外，经济和股市政策制度、筹码全流通等因素也同时成为影响市场估值变化重要的中短期变量。