从主动调整到适应性调整—2013年货币政策分析顺水鱼财经

本轮货币政策的放松从2011年10月份开始，以下调法定准备金率为标志，货币政策结束了从2009年8月份以来的紧缩态势，进入了调整的拐点。2012年上半年" 央行货币政策以主动性宽松为特征：两次下调法定准备金率，两次下调利率。

不过从下半年开始，货币政策的放松从“主动调整”转向“适应性调整”。二季度货币政策执行报告中，指出要“提高货币政策的有效性”，为经济结构调整“创造”稳定适中的货币金融环境。三季度货币政策执行报告中提出 “保持”货币环境稳定， 以让经济自身的调整和稳定机制发挥作用。我们认为，货币政策的态度从偏主动调整转向了适应性调整，这是央行政策态度上的一个非常重要的变化。

下半年以来央行态度之所以发生变化取决于以下几个层面的变化：（1）今年以来货币供应量（M2和M3）的增速水平都在目标水平以上，从近3年以来的走势看，已经摆脱了下降的趋势；（2）从社会融资总量来看，该指标相对于实际经济增速的水平已经过高（接近2009年的历史最高水平）。考虑到这一指标与通胀之间的领先滞后关系，如果继续回升很可能造成为了的通胀压力。（3）下半年以来通胀预期有回升迹象。（4）基于管理人民币汇率预期的必要。考虑到外部流动性与持有人民币的机会成本有紧密的联系，而2011年下半年以来就已经开始出现外部流动性大幅下降的局面，2012年这一状况更加严重，因此保持人民币与外币之间的利差，有利于稳定人民币汇率的稳定，并降低资本大幅流出的风险。

观察1997年以来货币政策调整的历史经验，可以有这样两点简单规律：（1）增长指标增速（以工业增速为指标）跌破10%之后，央行货币政策出现由紧转松的可能性上升。（2）物价水平增速（以CPI季调后环比增速）连续小于零，央行降息概率非常大。更进一步，从上述两个简单的经验来看：一方面目前的CPI环比增速仍然在2%（季调后环比折年率）左右，因此降息的概率比较低；另一方面目前工业增速稳定在8～10%，央行货币政策在数量上进一步宽松的可能性不大。

从MCI来看，从2009年底开始到今年上半年，主要是汇率和货币起到了主要的紧缩效应。

今年下半年开始，由于物价出现超预期回落，导致实际利率回升，而汇率和货币则出现了放松的迹象。2013年预计利率将保持低位，汇率的小幅贬值也可能起到部分放松货币状况的作用，而货币信贷则会保持相对收紧的作用。

不过央行货币政策调控可能更加重视市场化约束，2013年央行主要运用价格市场化和扩大直接融资的政策：包括利率和汇率在内的价格变量的弹性会增强，利率市场化，人民币汇率波动幅度的进一步扩大；数量操作增加更加灵活，更具弹性的公开市场操作工具；扩大直接融资的比例，也增加了实体经济与融资量之间的互动反馈，降低了实体经济对信贷融资/银行体系的依赖。

前瞻性的来看，2013年通胀和增长的反弹幅度都不大，货币政策保持稳健：

（1）上半年通胀增速保持在2%左右；

（2）一季度经济增长将重新回落，可能向下逼近7%，可能出现唯一的一次降息；

（3）名义货币需求下降导致上半年内生流动性较强，政策偏宽松；

（4）三季度经济增速有一定幅度反弹，货币政策有可能再次“变盘”。

【独家稿件声明】凡注明“和讯”来源之作品（文字、图片、图表），未经和讯网授权，任何媒体和个人不得全部或者部分转载。如需转载，请与010-85650688联系；经许可后转载务必请注明出处，并添加源链接，违者本网将依法追究责任。