股票投资的“道”与“术”（4）顺水鱼财经

金学伟

[ 对管理层，' target='_blank' >巴菲特真正坚持的只有3条：1）坦诚，不隐瞒公司存在的问题；2）能够合理配置公司资产，不乱来；3）不跟其他经理攀比，能专心做自己的事 ]

检测公司' 财务指标的目的有二。一是检测公司实际创造的价值和价值创造能力，看看有没有猫腻和水分。因为每股收益只是利润的外化表现，有的会低于公司实际创造的价值（对少数公司来说），有的会高于实际收益（对大多数公司来讲）。而在一定条件下，公司又可通过技术手段来虚增盈利，如当年的安然。二是看公司有没有经营和财务风险。

在这方面，如何看财报包括巴菲特如何看财报之类的文字，可以帮上一点忙，让我们了解各项财务指标的含义。但它们的缺陷是往往从会计师而非企业拥有人角度去审视财务报表，也过于理想化和理论化，面面俱到，求全责备，显然缺乏长期选股实践，只能从理论上去构筑完美。实践中，真正的好公司并不是各项指标都顶尖的，它们总会在某些指标上略差于其他公司，在某些方面不尽如人意。样样完美的公司即使有，价格也不菲，根本无法买入。

因此，在财务指标的定量检测中，角度是最重要的，分清主次也是重要的。此外，有2本书也可看一下：一本是AI?艾巴的《经济增加值》，一本是汤姆·科普兰等著的《价值评估》，其中的经济增加值和自由现金流，都是衡量公司实际创造的价值和价值创造能力的最好指标。

如果这些方面的检测都能通过，就要进入定性思考：究竟是什么' 竞争优势，使公司实现了每股收益的长期高增长，有限投入创造出了无限收益？这个“护城河”可靠吗？今后它能否继续保卫公司的盈利和增长吗？

这是最考验人性、考验理解力和洞察力的阶段。也只有到这一阶段，我们才能理解下面几点。

1.为什么巴菲特把“能够理解”作为他一生坚持的四项准则的第一条（另3条是具有长期竞争优势、优秀的管理层、合适的价格）？因为只有对行业特性、行业生存状况以及公司业务能够理解，才能准确理解公司的护城河即长期竞争优势所在，推测这一护城河是否可靠，能否继续保卫公司的盈利和增长。

2.为什么巴菲特要把“优秀管理层”列为四项准则的第三条？因为优秀的管理层更能保卫并扩大竞争优势，为我们的投资增加保险系数。

但在这方面仍需注意：不要过度关注管理层的优秀与否。当优秀的公司遇到糟糕的管理层，可能继续优秀；当糟糕的公司或行业遇到优秀的管理层，十有八九依然糟糕。对此我们已举过一个例子：当年巴菲特因一家公司CEO特别混蛋而卖出该' 股票 ，结果它在以后的20年里，以年均15%的复利上涨。再举一个相反例子：当年巴菲特受优秀管理层诱惑，买入' 美国西南航空（它的管理层确实称得上世界最优秀管理层之一），后来的教训极为深刻。

因此，对管理层，巴菲特真正坚持的只有3条：1）坦诚，不隐瞒公司存在的问题；2）能够合理配置公司资产，不乱来——不过，小小的乱来很可能是不可避免的，如微软在过去十几年中，胡乱投资、胡乱收购，损失了数十亿美元；3）不跟其他经理攀比，能专心做自己的事。

四项准则中，最核心的还是第二条“具有长期竞争优势”和第四条“有一个称心价格”。

3.为什么巴菲特把看公司' 年报作为最大的爱好与消遣？因为年报中有财务' 数据没有的东西。比如，当公司' 业绩大幅上升和下降时，年报中总会有一些说辞，从这些说辞中可以看出管理层的为人，是实事求是的、客观的、认识清楚的，还是业绩提升时自吹自擂、洋洋自得，下降时文过饰非、推卸责任、思维含混不清。

年报中还会有管理层对本行业、本公司的一些看法，下一阶段的管理和发展规划，这些看法、想法和计划，能否在以后的经营管理中得到印证和实现，能在很大程度上帮我们了解公司的竞争优势，检验公司在经营管理上的价值取向、思路，脚踏实地和准确把握事物的程度。并可据此对管理层新想法、新计划做出评估：它是否切实可行，是否有助于保护或提高公司竞争优势和盈利？

4.为什么只要条件允许，巴菲特会尽可能将他的投资建立在“过桥收费”和“消费垄断”这两类企业上？因为这两类企业最保险，它们的护城河最不容易遭到破坏。巴菲特谦虚地称自己不是聪明人，所以尽可能用笨办法来投资（请注意，这是最值得我们学习的地方之一，它所反映的投资哲学是趋易避难，而非向困难挑战）。

5.为什么像可口可乐这种公司巴菲特是在关注了几十年、股价从1982年低点已上涨了7年、涨幅达到十几倍后，才终于忍耐不住买进的（买进后，巴菲特在股东大会上自嘲说“它表现了你们董事长不可置信的敏锐”）？因为过去毕竟是过去，虽然巴菲特和威廉·欧奈尔都说过：以往的业绩比一打分析师对未来的预测更重要，但未来毕竟有一定不确定性。投资本是风险事，得失唯有自知之。在这方面，巴菲特也是人，而不是神。神化巴菲特对吃“锅巴饭”的人有好处，对真正学习巴菲特，想从中获得真传的人来说，一点好处也没有。

虽然买进可口可乐后，巴菲特以“不可置信的敏锐”来自嘲他在这只股票 上反应迟钝，但事后证明，他还是很敏锐的。那时（1988年），正是可口可乐盈利持续攀升后进入新一次跳跃性增长的前夜，他买入后，该股又连续涨了10年，涨幅达到14.41倍，年均复利31%。如果那时不买，他就可能永远错过了这只股票 。

上述5个事例表明，完成每股收益和财务指标检测，只完成了一小半任务，真正的考验还在对护城河的分析、评价上。对某些行业来说，这个任务比较简单，如银行、保险、公共事业以及某些特许经营行业，它们都有或大或小的护城河，或较容易建立起护城河。但大多数行业都不太容易，需根据行业特性、特征、生存环境、竞争格局，具体公司做具体分析，难以用简单的条条杠杆来概括。这就需要我们多学习、多思考、多了解一些行业的特性、特征和基本格局。

比如，投行写的' 行业研究报告，结果大多乏善可陈，但有些报告对行业基本特征和竞争格局的论述很有价值，把它们记下来，对照整理，久而久之，就能形成对一些行业的基本认识。

还有去上市公司调研，人们一般喜欢了解公司有什么动作、今年业绩如何（这是有违禁止内幕交易条款的），我只喜欢用眼睛看，和公司主管人员从董事长、生产主管、技术主管到销售经理聊天，则主要向他们学习该行业的基本知识，听他们侃行业中的种种事情。这对积累行业知识极有好处。向企业家学习，永远是最好的途径。

还有，我们曾提到过《巴菲特的护城河》，这是一本非常好的书（' target='_blank' >张化桥的《一个证券分析师的醒悟》中也有一些很好的见解），可作为研究竞争优势的纲领性文件。在此基础上，可看一些相关的企业管理类书。这类书通常是由两种人写的，一种是企业高管和企业家，前者如《长寿公司》作者、杜邦公司战略发展副总裁，后者如《杰克·' target='_blank' >韦尔奇自传》。这类书有极高价值。一种是专门从事企业管理咨询的人士，这类书的优点是全面、概括、针对性强，缺点是写作者缺乏实际经验，而且其主要目的是向企业兜售他们的理论，成为他的咨询客户，其中必然有某些理论上无懈可击，实践中却并不那么回事、似是而非的东西。

有一个段子可揭示其中问题：某人在乡间路遇一放羊老人，他迎上去，抱起一只最活跃的小羊，对老人说：你这群羊大概有120只吧？但这120只羊中，有的活泼健壮，就像我手中这只，有的萎靡。如果有人帮你制定一套方案，你就能使自己的羊全都变成像我手中那只羊一样，这样就能赚更多钱了。老人瞄了他一样说：你一定是麦肯锡的吧？他很高兴，不无自得地问：你怎么知道的？老人说：第一，你们麦肯锡的人对数据都很敏感，你上来就报出了我的羊群数。第二，你们麦肯锡的人很喜欢替别人出主意、做咨询，不管别人请没请你。第三，你们麦肯锡的人很喜欢外行装内行，告诉你，你手中抱的不是羊，而是我的一只小狗。

这个段子告诉我们，对任何东西都要有所扬弃，不能全盘照搬，包括对巴菲特。只要有辨别能力，会思考、区分，有所取有所不取，这类书对提高我们寻找和发现公司竞争优势的能力，还是很有帮助的。

如果我们不能清晰地把握住公司竞争优势，那么从反面思考是个好办法：这个行业会有变化吗？公司的新思路、新计划是以往的正常延续，还是别出心裁？如果行业基本格局、态势不会有重大变化，公司的新思路、新计划也是以往的正常延续，我们就有理由相信“强者恒强”，一家优秀的公司在优秀的道路上会走得比人们想象的更远，这家公司就可成为我们投资的标的。接下去，我们就可根据它的利润增长率，进行价值评估，确定合理的买入价了。

（作者为金证导航技术暨运营总监，邮箱：1392756984@qq.com）