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2013年的投资可能经历三个阶段、两种路径。第一阶段：未来两个月股市仍有下行风险。中长期看，经济仍有下降空间，去产能还未真正开始，盈利拐点会比经济拐点更晚。短期看，' 数据幻觉消失、' 股票 供应增加、年底资金紧张、投资者风险偏好下降、海外风险暴露，未来两个月股市不容乐观。
第二阶段：春季躁动仍可期待。年初由于经济政策不明晰、国内外资金跨年布局、货币宽松和风险偏好较高，市场会有躁动。2013年也会有，是做主题投资最好的环境。备选主题之一是新型城镇化相关的农民消费变革、能源变局、绿色环保和智慧城市；备选主题之二是' 美国市场强势品种在A股的映射。
第三阶段：4月份进行决断，政府对房地产的态度很重要，从此展开两种情景。如果放松地产，则先中游后通胀，之后是漫漫熊途；如果继续屏住，短期市场还会创新低，但对中长期有利。2013年很可能是“熊牛之界”，我们倾向于第二种情景。
⊙' 申银万国证券研究所
一、“经济见底”迟迟未来
从中长期来看，经济仍有下行空间。很多人在去年年末就认为经济会在今年一、二季度见底，但是我国GDP从2010年一季度的11.9%之后，至今不断下滑，大家期待已久的“经济见底”迟迟未来。
我们认为经济拐点的到来更多是一种偶然，事先无法先验判断。常规的判断经济拐点的方法有看库存周期变化、追踪领先—同步—滞后指标体系以及货币学派等。但事实上拐点很难先验判断，上述的这些方法往往只能用来判断短周期的经济拐点，而现在中国经济碰到的是大周期调整。在这种情况下，经济见底的性质判断比数据模型推算更加重要。
1、经济见底有三种可能性
我们认为，经济见底有三种可能性：其一，在经济出清(编者注：经济出清意味着供求均衡，指价格确实使需求等于供给)过程中政府通过刺激政策强拉，譬如2008年的情况。2008年11月份政府出台了“四万亿”经济刺激计划，信贷大量放出，经济很快见底回升。然而政府拉动式的经济复苏存在两大问题，首先，“四万亿”刺激之后政府面临的约束明显增大，政策刺激后遗症已经不容忽视，因此再次推动大规模的刺激计划存在很大难度。其次，政策刺激效果的显现存在时滞，临近年末，我国逐步进入冬季施工淡季，即使出台投资计划也不会立刻出现大规模开工现象。“四万亿”在2008年11月份推出，政策效果的真正显现等到了2009年3、4月份的开工旺季，因此，即使政府表态刺激经济，也要等到明年3、4月份才能得到确认。
其二，经济依靠自身力量自然出清，跌无可跌。经济下滑过程并非一路下滑、跌跌不休，经济下滑到一定程度自然会出清，会在一定水平上整固，跌无可跌，日本在经济增速下台阶过程中就曾经两次停滞在一定的水平上。但是这种情况下何时何处见底无法先验判断，因此，我们需要观察来自微观层面的信号验证。
其三，经济找到新的增长动力。1994年到1998年中国经济出现了严重下滑。后来随着中国加入WTO组织、住房进入商品化时代，中国经济找到了出口和房地产两大新的经济增长动力，经济开始走出衰退，进入了一轮新的经济扩张周期。而目前为止，自然见底的微观迹象并未被观察到。
2、自然见底的微观迹象并未被观察到
如果说经济自然见底，跌无可跌，那我们应该能够观察到一些相随而生的微观现象，比如制造业产能收缩、传统行业失业出现、银行有一定坏账、利率体系出现一定程度的崩塌等等。但是到目前为止，经济自然见底的微观现象均未出现，因此很难说经济已经跌无可跌。我们目前仍未观察到有效去产能进程，9月份钢材价格刚刚有所反弹，10月份产量随即快速上行，中游去产能化进程并不乐观。到目前为止，就业数据上并未曝出严重问题，5月份以后实际利率仍然在不断上升，很难说经济已经自然出清。
3、短期的数据幻觉12月份就消失了
9、10月份经济数据出现了一定程度的改善，但是我们认为目前的数据回升更多是基于旺季效应和基数效应的数据幻觉。9月份出口数据从8月份的2.7%大幅反弹至9.9%，很大程度上和去年9月份出口大幅减少、基数较低有关，可以看到2011年9月份出口环比增速明显低于往年的平均水平。
从工业生产情况看，去年三四季度也是基数较低时期，去年9月、10月发电量环比增速都明显低于历史均值。由于基数效应的存在，即使经济本身没有起色，后面的数据依然可能改善。如果我们假设未来工业品基本价格不变，即假设未来两个月PPI环比增速为0%（2003年以来的历史平均为0.04%），由于去年四季度工业品价格环比下降很快，最终PPI也会由于基数效应而同比降幅收窄。
同样，去年四季度上市公司净利润增速下降很快，今年四季度即使利润环比进一步下滑，由于去年的低基数，今年四季度的净利润同比增速仍有可能改善。
对于这种数据幻觉，市场反应也并不剧烈。在9、10月份数据出现利好情况下，9、10月份的维稳' 行情仅仅涨了140多点，持续了不到一周，市场很快就重归弱势。未来两个月，随着工业生产逐步进入淡季，去年基数较低时段也将逐渐过去，数据很难会有进一步的改善，数据幻觉会逐渐消失。
二、2013年股市见底为时尚早
就目前而言，我们认为“股市见底”为时尚早。
1、盈利拐点可能更滞后
经济拐点我们尚未明确看到，而盈利拐点可能会更加滞后。利润由收入和毛利率构成，利润增速受收入增长和盈利能力变化共同影响。GDP是总需求，只表征收入部分，如果盈利能力变化成为主要因素，两者是有可能背离的。因此GDP变化和利润增速变化并不完全同步，其中关键是要看供应的影响。
2005年盈利滞后于GDP，2009年盈利领先于GDP，均由供应环节的变化引起。2005年GDP于一季度见底，而企业盈利直到2006年一季度才真正见底。其主要原因是2000年到2004年我国经历了一波投资高速增长期，产能集中释放一直持续到了2005年。供应的大量投放导致企业议价能力下降，利润受损，使得盈利增速拐点滞后于GDP拐点；而到了2009年，经济是在2009年的一季度见底，而企业盈利早在2008年四季度就出现了拐点。其中主要的原因是2008年四季度经济加速下滑，企业去库存引发了产能急剧收缩，供应缩小有助于缓解盈利下滑，进而支持' 业绩增速先于经济见底。目前来看，供给依然较为宽松，去产能过程并不乐观，盈利调整可能会更加滞后于经济调整。
2009-2011年是本轮固定资产投资的' target='_blank' >高峰期，未来几年产能会逐步出来。特别是2010年以来制造业的固定资产投资增速快速上行，一直持续到2011年底，这一定程度上也带动了同时期票据贴现利率的快速上升，这些产能在未来几年会逐步释放出来。以汽车为例，2013年将迎来产能投放高峰期，供应大量增加会使得企业的盈利拐点滞后于经济拐点。根据申万预测，自上而下看，2012年重点公司利润增速为0%，2013年为0.6%（非金融0.58%，远低于目前自下而上的26.3%）。自下而上，还面临比较大的下修空间，一般是每年的4月份开始修正，我们需要警惕盈利进一步下修风险。
经济拐点我们尚未明确看到，但是上市公司盈利拐点可能会更加滞后，这对股市的杀伤力无疑更大。
2、当前实际估值并不便宜
很多投资者都认为现在A股市场估值已经很低，但是从实际估值来看，当前市场的估值可能并不便宜。我们依据三季度行业增速外推得到的估值更加贴近实际估值，从这个角度来看，许多板块目前的动态估值存在不同程度的低估，相比历史最低PE还有较大的溢价空间，实际估值并不便宜，存在进一步下跌风险。
3、短期面临的风险
短期面临的第一个风险是数据幻觉的逐渐消失和股票 供应的增加。我们认为，9、10月份经济数据的改善更多是基于旺季效应和基数效应，11月份以后这种数据幻觉可能会逐渐消失。未来两个月工业生产和基建建设将步入淡季，工业品需求会进一步转冷，近期的价格上涨难以持续。加上去年基数较低阶段逐渐过去，未来两个月经济数据难以持续改善。
另一方面，未来股票 供应可能会增加。前期' target='_blank' >证监会明显减慢了' 新股发行节奏，未来新股发行很可能重启。目前有90多家公司通过审批等待发行，800多家公司排队等待审批，一旦放开对市场造成的冲击是巨大的。此外，迫于资本监管压力，银行近期也在不断寻找融资渠道，可以增发的银行在积极寻求增发，不满足增发要求的银行已经大量在发次级债。再加上11、12月份是' 大小非解禁高峰，未来两个月市场股票 供给压力会明显增大。
短期面临的第二个风险是年底资金面紧张。2010年以来，由于银行季末揽存行为，资金紧张的季末效应确实存在，从而导致股市在季末也更加倾向于下跌。年底由于结算等因素实体企业对于资金需求在加大，特别是经济越差，企业对资金会更加渴求。而春节前居民对于现金的需求也会大大加大，从而导致大量资金流出银行系统，造成流动性进一步收紧。另一个值得注意的事情是，今年仍然是地方平台还贷高峰期，按照去年6月份的' target='_blank' >审计署报告，2012年仍然有18402亿的地方债务到期。不论到期偿还还是获得展期，都将明显增大资金需求或者挤出其他融资需求。
短期面临的第三个风险是，年底投资风险偏好会趋于下降。截至11月19日，股票 型基金的收益中位数在-4.8%左右，收益集中度较高。临近年末考核临近，投资者风险偏好下降，再去搏收益的动力会下降，股市上涨动力不足。
短期面临的第四个风险是，海外风险资产可能面临下跌风险，从而对A股市场也造成一定压制。7月份以来海外风险资产持续上涨，但预期放松——放松——数据改善等支撑因素随着美国总统大选的结束而尘埃落定，接下来海外市场要面临“财政悬崖”的考验，“财政悬崖”的不断发酵可能会使得海外风险资产面临进一步下跌风险。
三、春季躁动仍可期待
1、熟悉A股的跑道
A股投资者要熟悉A股市场的跑道，而跑道向上还是向下往往取决于经济大环境。每年的春季市场往往会出现一番春季躁动，市场热度较高。到了4、5月份，投资旺季是否能够到来是市场关注的焦点。如果投资旺季到来，4月份以后的股市往往会趋于上涨，比如2006、2007、2009年。如果投资旺季没有到来，市场往往会趋于下跌，比如2008、2011、2012年。投资旺季的缺失会导致消费品和成长股行情提前，原因就是投资者在这种情况下会卖掉周期品去买消费品和成长股，这两年食品饮料等消费品板块行情从三季度提前到二季度很大程度上是基于这个因素。
年中的“北戴河会议”通常政策基调不会发生大变化，因此，4月份到10月份市场往往是一种趋势一种风格。4月后，随着' 两会政策的落定、开工的进行，全年政策和经济格局初定，4月-10月市场往往会陷入一种趋势、一种风格，此时基本面判断、一' 季报数据都非常重要。我们认为明年春季市场也同样会有这样一番躁动，届时市场热度较高，适合做主题投资。
2、遵循两条线索
我们认为明年春季主题可以遵循两条线索，备选主题之一：政府关注点——新型城镇化。新型城镇化是政府重要的关注点；备选主题之二：美国强势品种在A股市场的映射。过去两年，尽管A股有过众多主题投资机会，但是真正持续时间较久的是“页岩气”+“苹果皮”，而这两者正是经济危机倒逼生产力重构下美国以其强大技术创新力在能源+技术革命两条线上的呈现。尽管A股并不具备美国那样的通过倒逼生产力以提高TFP推动经济增长的能力（更多是以制度改革，改变资本和劳动力聚集、分配方式，即倒逼生产关系重构获得增长），但A股往往能够享受到这种技术溢出带来的映射效应，或者能够分享到新技术产业链上的一环（苹果皮），或者在资源禀赋相似基础上进行产业模仿和复制（页岩气）。
有望继苹果落地之后成为下一个映射点的两大机会蕴藏于：1，移动互联迅猛发展，带动产业链深度延伸至无线充电和电子取证市场；2，危机加速倒逼储能技术革命（硅阳极电池），能源战略天平有望从“源”端向“储能”端撬动，引爆巨量级储能市场。
四、4月份决断才是关键
1、可能要面临三个困境
经过了春季躁动，明年4月份面临抉择。可能要面临三个困境：首先，元宵之后、两会之前，就业可能出现一定波动。其次，目前20%的固定资产投资增速能否维持存在变数，投资链是否会断裂。第三，3月份房地产市场会迎来小旺季，价格可能会上涨，之前地方政府会有一些小动作，中央政府压还是不压？其中，政府对于房地产的态度是关键。房地产不仅仅是重要的下游需求，更加涉及经济的投融资模式，是基础设施建设和城镇化的微观基础。
本轮经济下滑以来就业问题一直没有暴露出严重的问题，其中一个原因是很多行业事实上存在无效生产和隐性失业，特别是一些产能过剩、效益低下的中游行业已经是没有利润甚至亏损。但由于国企机制和迫于地方政府压力，仍然在进行生产。春节前企业出现大规模削减员工概率不大，但是春节期间农民工返乡，元宵节后“就业问题”可能会有所暴露，需要重点观察。
3月份是房地产的一个传统小旺季，销售和价格都可能上涨。主要房地产厂商每年3月份会拿盘出来测试市场和政府底线，同时地方政府可能也会有一些小动作，这时候中央政府对于房地产的态度值得关注。
2、A股市场面临两种情景
2013年3-4月会同时面临失业上升、投资下滑和房地产小旺季，届时政府如何对待房价上涨是关键，A股市场也会面临两种情景。
情景一：先中游，后通胀：如果政府选择放松房地产，那么中游周期品会有一波上涨机会。本轮经济下滑以来中游产业被压抑太久，即便是在2012年的春季躁动中游也没有持续表现机会。一旦房地产放松，中游会有反弹机会，建议投资者沿着产业链从最先去库存的重卡开始配置。但是后继通胀问题又会很快出来，市场又面临下跌压力。
中国是全球产业链中放松的最后一环，一旦放松通胀必然会起来，其中房租上涨很可能会成为本轮通胀的重要推手。通胀重新起来，市场会重回跌势，大多数行业包括周期品都不会有太多机会，届时需要配置受益于通胀的农产品和低于通胀的零售、租赁物业等板块。如果真的是这种情景，后面不论是中国经济还是股市都会面临更大的困境。由于经济结构没有充分调整，中国经济在短时期起来之后可能又会陷入滞胀和衰退，未来经济调整会更加漫长，股市也将是漫漫熊途。
情景二：降低仓位，抛弃周期，深挖成长：如果政府选择继续压制房地产，投资旺季很难再现，市场走势和2011年、2012年类似，4月至10月还要经历一段难熬的时光。周期品不能碰，地产也被丢弃，去产能真正开始，控制仓位是第一要务，这种情景下需要自下而上深挖成长股。过去投资者总是为成长股没有业绩而烦恼，一旦公司业绩不及预期就会大幅跑输市场。但是未来A股市场的牛市一定是提估值而非业绩，投资者不必再为短期的“无业绩”、“高估值”而烦恼。
2013年将是一段较为难熬的“熊牛之界”。
