现金选择权制度在A股市场还有太多空白顺水鱼财经

⊙熊锦秋

万科上周五晚公布了B转H方案，将安排第三方向全体B股股东提供现金选择权，具体价格为在B股停牌前收市价基础上溢价5%、即每股13.13港元。之前，' howImage('stock','2_000039',this,event,'1770') 中集集团(' 000039,' 股吧)B转H向投资者提供现金选择权，亦是如此定价。笔者为此就涉及现金选择权的有关问题作了简单梳理。

按交易所《上市公司现金选择权业务指引》（2011年），现金选择权是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时，相关股东按事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方或上市公司的权利。现实中，其适用范围不仅包括资产重组等事项，还包括上市公司B股转H股这类对股东利益可能产生重大影响的事项。有必要厘清现金选择权与异议股东回购权这两者的关系。涉及异议股东回购权的主要规定包括《公司法》第75条所指的有限责任公司连续五年不分配利润等三种情形，异议股东可请求公司按照合理价格收购其股权；《公司法》第143条规定了股份有限公司异议股东回购请求权。可见，在异议股东要求公司回购时，需用到现金选择权。《上市公司收购管理办法》第27条和第36条也规定，在全面要约或换股收购情形下，也要为股东提供现金退出权。显然，现金选择权适用范围比异议股东回购权更广，前者对后者甚至是包容关系。

但除了资产重组、合并、分立等情形，还有哪些情况（比如B转H）需要提供股东现金选择权，目前A股市场的' 法律规定还不甚明确。从' 美国等国的法律实践看，适用情形为公司发生根本性变更，且这种根本性改变对股东利益有重大影响者。即使有些股东反对公司这些运作，但由于公司实行资本多数(一股一票)，他们的意见可能难在公司最终决议中得到反映，为补偿少数股东因为否决权失效，允许他们要求公司以现金回购其持股。或许A股市场也应借鉴这些做法，明确现金选择权的所有具体适用情形。

至于提供股东现金选择权的义务主体，按《公司法》和《上市公司收购管理办法》规定应是公司本身或收购人，但在实践中，义务主体多是第三方，包括控股股东、机构投资者等。由于第三方也是逐利主体，也需要套利空间，很难保证异议股东以公允价值退出。有学者认为提供现金选择权的义务主体最好是公司本身、公司继受者或收购了该公司的实体，笔者对此比较认同。

现金选择权制度中最关键的是如何决定收购价，A股市场对此规定也不甚明确。2004年第一百货收购华联商厦时，为流通股股东提供的现金选择权价格为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%；此次万科及上次中集集团B转H，现金选择权价格均确定为B股停牌前' 股票 收市价基础上溢价5%。显然，“以停牌前的年均价”和“以停牌前股票 收市价”为基础来决定现金选择权价格，两者是有区别的。比如，由于万科B在停牌前股价处于上升期的阶段性高点，远高于年线，对异议股东而言，此次万科B现金选择权价格确定方案，优于当初第一百货收购华联商厦时现金选择权的价格决定方法。当然，如果万科B停牌前股价处于阶段低位、股价远低于年线均价，目前万科B现金选择权价格决定方法就将对普通投资者极为不利。

笔者认为，现金选择权价格的决定，可吸收“第一百货收购华联商厦”及“万科B转H”这两个方案中的有益元素，考虑到异议股东弱势地位，可规定现金选择权价格，应为上述两个方案所确定价格的“孰高” 者，这样的现金选择权价格决定方案应是各方都能接受的。

总之，目前A股市场现金选择权制度在很多方面还是空白，需要进一步完善相关制度，比如对现金选择权适用范围、行使程序、现金收购价格计算依据以及确定程序等作出更为详细规定。无论如何，目前事实上由公司董事会单方面决定现金选择权的收购价格很难是公平的。在制度空白期内，笔者建议不妨实行分类表决制度，规定收购价格须经有权享受现金收购的所有股东表决权的一半以上通过。

（作者系资深经济研究工作者）