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当前的A股市场，最大的风险并非是指数的持续下跌，而是在社会存量财富再配置中被边缘化
2012年的A股市场整体表现黯淡：跌幅虽然较2011年有所收窄，但交易量极度萎缩，表现出了熊市后期的典型特征。截至2012年年末，' 上证指数年跌幅7.82%，深成指下跌7.58%，' 中小板指下跌9.72%，' 创业板指下跌10.7%。虽然在指数跌幅上，相比2011年有了一定的收窄，但是伴随着市场表现的持续低迷，投资者普遍更为谨慎，市场成交量大幅萎缩。2012年上证指数日均成交金额为668亿元，深成指日均成交金额463.2亿元。同比2011年的上证日均成交970.8亿元和深证659.4亿元，分别下降了31.2%和29.7%。
年初的幻觉
2012年，在整体市场波动节奏上，除了年初持续时间并不长的反弹之外，其余时间段内指数表现均乏善可陈。
当年初，上证指数从最低2132点，一直涨至3月中旬的2450点附近，走出了一波较为明显的熊市反弹，而市场的反弹也使得投资者的情绪有所亢奋，不仅机构投资者纷纷表示1季度经济见底，市场人士也大声疾呼“小牛市”、“2132钻石底”。事后回顾，当年年初的这一波反弹是多方面因素造成的：第一，年初资金面的季节性回落，市场流动性宽松；第二，由于PMI从2011年11月份开始的连续三个月反弹，以及反映全球需求的费城半导体BB值的持续回升，使得投资者大多预期经济见底；第三，' target='_blank' >证监会主席' target='_blank' >郭树清公开表态“股市具有罕见投资价格”，并大力推动QFII、RQFII的扩容，引导地方' 养老金进入股市，给投资者带来政策催动牛市的幻觉。
然而，进入3月中旬之后，随着传统上的中国投资旺季到来，更多行业微观调研的结果却是旺季不旺，甚至订单的下滑远超想象，投资界此前预期经济见底的观点被证伪，于是市场在短短两周内，即从2450下探到3月29日的2242点，短期暴跌200余点。虽然此后，由于地方养老金入市、温州金改拉开帷幕、前海新区的获批以及沪深300ETF募集400亿等集中推出，使得“金改”预期猛烈提升，导致市场在4月份有所反弹，但在经济回落持续超出市场预期之后，股市政策最终无法力挽狂澜，5月份之后，A股一路下挫，甚至组织不起一场像样的反弹。
这一下行趋势一直持续到9月底，上证指数在跌破2000点之后，受到十八大召开的政策维稳驱动，叠加了中游工业品价格反弹，市场短暂反弹。但这一反弹注定是短暂的，在十八大政策预期回落之后，市场再度陷入下跌趋势。
不过，要注意的是，随着指数波动的收敛，A股市场结构性机会凸显，特别是在2012年，多空仓位的选择也许不再是投资盈利的关键，选对正确的板块和' 个股，才是赢利之道。因此，可以看到，在如此低迷的市场中，地产、非银金融、医药、有色金属、建筑、电力、家电等板块的涨跌幅至今仍然为正数。“结构制胜”，使得2012年的A股虽整体表现黯淡，但更加注重价值投资、研究体系更全面的公募基金整体表现远远好于市场整体，A股市场的专业化投资趋势越发明显。
宏观经济晴雨表
' 大盘指数反映的是综合股价，可以用估值乘以盈利来分解。而企业盈利的增长取决于经济周期和行业竞争环境，超越了监管层的作用范围。企业盈利的变化又会影响估值，因为估值不仅取决于无风险资金价格，还取决于风险溢价、投资者信心。因此，在全社会资金成本变动不大时，盈利因素就成为影响股市的主要矛盾。
从2011年7月PPI见顶回落以来，中国经济处于存货周期的下行阶段，进而导致产出调整，不断压低企业的盈利能力。从2011年第四季度至今，非金融企业利润增速连续两位数的负增长，其中，2012年三季度非金融企业归属母公司净利润下降了18.98%，拖累了A股的表现。
大多数机构认为，A股市场的调整可以用经典的库存周期调整来解释。股市从2011年7月2700点，跌到了当前的2000点左右。对比2004年—2005年以及2008年两轮存货调整阶段的股市表现，其极限跌幅为25%—30%，当前A股下跌并没有超出历史的极限。
然而，当前的A股市场，最大的风险并非是指数的持续下跌，而是股市在社会存量财富再配置中被边缘化，这才是中国A股未来面临的最大风险。
目前，这种边缘化已经初露端倪：从资本市场最重要的融资功能来看，近年来中国整个金融体系的发展战略在于提高直接融资比例，债券市场获得了空前发展，同时由于银行表外业务的兴起，影子银行' 信托业异军突起。截至2012年9月末，企业债券融资占当年社会融资总量13.3%，新增信托贷款占社会融资总量6%，而' 股票 市场的IPO与增发才区区1.9%（见表）。
一个丧失融资功能的市场，必定不是一个重要的市场，且未来，随着资产抵押证券（ABS）等新兴业务的兴起，企业的融资渠道更为拓宽，对于股市的依赖性与重要性更为下降。这些新兴领域的发展，已经成为了股市最重要的资金争夺者。投资者当然宁肯买年化4%左右收益率的理财产品，也不愿意进入估值只有10倍的A股市场。
因此，对于监管者而言，应该意识到最急迫的责任是防止股市被进一步“边缘化”。虽然A股市场仍有诸多不完善，但是，当前已经是一个庞大的、且具备较强信息披露机制的市场。监管层应该意识到，在整个社会信用体系还没建立，独立客观信用评估还没大力发展，政府软约束机制仍在的情况下，股市由于信息披露机制最强，其实是比其他直接融资方式更有效率的制度安排。未来，应该在股市低迷期，健全并完善股市规则，竭力提升投资者信心，避免投资者流失，避免投资者将财富从股市转向超常规发展的非规范性金融创新产品。
新的开始？
2013年市场能看到A股的反转希望吗？回答是乐观的。据预测，2013年A股上市公司的整体盈利增速能够回升到10%—15%左右，而整体市场的估值水平，由于货币政策环境的没有太大变化，很难有大的变化，因此，2013年市场主要取决于企业盈利的回升速度。
2013年宏观经济预计将维持平稳，整体经济难有大的惊喜，但由于去库存活动处于尾声，下行压力大为下降。预测全年增速在7.4%左右，其中一二三季度呈现逐季回升的态势，而四季度因基数效应将有所回调。由于受到' target='_blank' >刘易斯拐点以及房屋租金的提升，通胀平台仍然处于温和偏高的位置，全年大约在2.5%左右。
在总需求平稳的前提下，企业盈利的改善来自于供给端的压力释放。2010年—2011年是固定资产投资的' target='_blank' >高峰，而从2012年开始，此前投资的资产投入运营，导致供给端大幅扩张，产品价格暴跌，最终使得企业盈利下滑。根据' howImage('stock','1_601377',this,event,'1770') 兴业证券(' 601377,' 股吧)监测，整体上市公司的在建工程已经于2011年4季度见顶，按照产能建设周期4—5个季度计算，整体产能投放的高峰可能出现在2012年4季度—2013年1季度。此后，产能压力将有所缓解。在供给端增速回落的情况下，我们判断2013年企业的毛利率会有一定回升，而受到2012年两次降息，以及固定资产折旧减少的影响，企业的3项费用率在2013年也会得以保持平稳。因此，2013年企业盈利的回升可期。
2013年最大的变数可能还是来自于政策面。经济的转型究竟是走紧缩性质的自由落体、放任不管，还是找到新的增长突破口，以城镇化或其他方式创造新的需求？这些政策选择将对宏观经济和资本市场产生截然不同的效果。市场拭目以待。
