“去杠杆”引链式反应 牛熊市或就此“交棒”顺水鱼财经

本报记者 葛春晖

周一，机构“去杠杆”势头愈演愈烈，银行间和交易所债市几乎全线下跌，且跌幅较上周有所扩大。与此同时，由融资去杠杆引发的货币市场流动性趋紧也进一步升级。分析人士指出，短期来看，投资者应对本次调整给予高度重视，策略上以谨慎规避风险为主；中长期来看，经济复苏总体趋势决定了债券市场' 行情在前期一波拉升后已经来到拐点，本次监管风暴或只是触发牛熊转换的导火索。而从完善债券市场制度的角度来看，着重培养和完善做市商制度，将成为保障债券交易效率、提高市场流动性、提升交易公平透明度和稳定市场运行的有力抓手。

恐慌情绪乍现 利率全面上行

经历了上周的收益率连续上行之后，4月22日（周一），债券市场并未获得丝毫喘息机会。周末两天负面消息的汇聚，进一步强化了投资者对于债券市场调整来临的预期，而当这种积聚了两天的情绪在周一集中爆发，债券市场再次深调便势不可挡。

从市场表现来看，22日银行间和交易所债券市场可谓是哀鸿遍野，成交个券多数下跌，且跌幅较上周显著扩大。银行间现券市场上，利率产品和信用产品联袂走弱，杠杆最高的低评级信用债抛盘最重，收益率大幅上行。如剩余期限6.7年的12邯郸城投债成交在6.12%，高出估值12BP。交易所信用债市场上，逾八成个券下跌，逾百只个券收益率上行超过20BP，城投债依旧是调整重灾区。如剩余4.38年的AA级10丹东债收益率上周最后两个交易日分别上行13.4BP、0.21BP，本周一则大涨35.7BP至6.085%；剩余3.18年的AA+级09淮城投债收益率上行33.5BP至5.462%。

一位银行间市场交易员表示，“上周市场上有人还想再观望一下，但周末没有正面消息，机构悲观情绪由此继续发酵，结束观望、加入去杠杆大军的机构大量涌现，从而导致周一市场加速调整”。

债券市场阴云密布的同时，货币市场资金面同样承压。' 数据显示，22日银行间质押式回购市场各期限资金利率全线上行。其中，主流交易品种隔夜、7天回购加权平均利率分别收于2.68%、3.16%，较上周五分别上行15BP、5BP。交易员表示，最近几个交易日资金利率的上行，除了季节性财政缴款、月末考核以及“五一”小长假等因素之外，机构“去杠杆”的作用也不容小觑。

目前来看，机构“去杠杆”已经对债券和货币两个市场产生了负面冲击。债券市场方面，由于债券流动性本身就不太好，在卖盘一边倒而承接盘寥寥的情况下，收益率深幅调整在所难免。货币市场方面，由于代持方在监管升级的情况下要求杠杆方尽快购回债券，一些杠杆机构不得不在短期内加大融资规模，从而推升了资金利率。与此同时，资金利率的上行又反过来加剧了债券市场收益率的调整。

调整非偶然 牛熊转换或大势已定

在监管升级、机构去杠杆被炒得沸沸扬扬之际，在债券市场上蒙受损失的投资者难免把触发调整的矛头指向本次监管事件。毋庸置疑，本次市场调整与监管事件难脱干系，但深层次地看，市场运行的方向是由基本面因素确定的，事件性因素只不过是恰好发生在收益率拐点上的一个机缘巧合。

' 申银万国分析师指出，在15日一季度宏观经济数据出炉之后，前期由经济疲弱预期推动的收益率下行就已经濒临尾声。一方面，从目前宏观流动性数据依然向好、部分中观行业出现回暖迹象、未来经济增速的基数效应有利同比稳定等情况来看，经济增速稳定、不再继续恶化是一个大概率事件；另一方面，CPI数据将脱离2.1%的底部增速出现回升，因此基本面因素决定了债券利率从底部回升的概率较大。

当然，监管事件的爆发，无疑加剧了债券市场，特别是信用债市场的调整幅度。对此，申银万国表示，此次监管排查是以“顺藤摸瓜”的方式展开，事态可能还会继续扩大影响。在接下来的数周内，债市很可能会继续承压。部分机构强制降表外杠杆、主动降低表内杠杆，加上公募赎回等带来抛售压力传导，以及其他机构谨慎观望心态下机构需求相应萎缩，预计信用债调整还只是刚刚才开始。

总体而言，当前各方观点普遍对债券市场短期走势抱谨慎态度，纷纷告诫投资者谨慎观望、规避风险为上。中长期来看，认为债券市场可能就此步入熊市的机构不在少数。如申银万国表示，后期如果基本面逐渐形成复合压力，市场调整将更具有趋势性。不过，也有如' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)等机构认为，在经济基本面基本稳定的情况下，二季度债市或以横盘整理为主，而考虑到中国投融资增速趋于回落，债市长期利好格局未变，三季度仍有上涨机会。

做市商制度亟待强化

“代持”风波从上周发酵至今已近一周时间，在市场行情引人唏嘘的同时，各方参与者也对导致这场风波的制度性因素展开了深入的思索和探讨。

市场人士表示，代持养券、利益输送等行为之所以能游离在体制之外大行其道，主要是当前银行间市场上盛行的场外一对一的主流交易模式让违规者有空可钻，而若想堵住缺口，就需要打破当前这种以一对一模式为主的交易制度。就目前而言，不少市场人士认为，比较可行的方式是充分发挥做市商制度的作用，让做市商制度成为债券交易的' 主力。

债券做市商，是指经市场主管部门认定，在债券市场上连续报出债券现券买卖双边价格，并按其报价与其他投资者达成交易，承担维持市场流动性义务且享有相应权利的金融机构。从国际债券市场的发展经验来看，债券交易绝大部分在' 场外市场进行，而在场外市场中做市商居于“核心”位置，发挥着活跃市场、稳定市场的重要作用。我国的银行间债券市场已于2001年开始实施做市商制度，但由于种种原因，目前仍处于“象征性”报价状态。

市场人士表示，借此次监管部门整顿市场秩序、规范交易行为之际，着重培养和完善做市商制度，使其真正承担起场外交易的“核心”任务，将为提高债券交易效率、提升交易公平透明度和稳定市场运行，提供切实有效的制度保障。

另外，市场人士同时指出，提升场内撮合交易的地位，让交易所市场得到更多重视，也是规避制度风险，让交易更加公开化、透明化的一种方式。